全球債務(wù)在總體規(guī)模體量持續(xù)上漲的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)也日漸凸顯。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊無(wú)疑會(huì)給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，但這一過(guò)程的沖擊程度和廣度可能較2013年會(huì)有所下降。相較新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)，家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在成為各國(guó)央行的關(guān)注和擔(dān)憂(yōu)。
國(guó)際金融協(xié)會(huì)日前發(fā)布最新一期的全球債務(wù)監(jiān)測(cè)報(bào)告顯示，全球債務(wù)總量在今年一季度小規(guī)模下滑之后，二季度再次抬頭。全球債務(wù)在總體規(guī)模體量持續(xù)上漲的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)也日漸凸顯。
從總量上看，截至二季度末，全球債務(wù)總量達(dá)到296萬(wàn)億美元的歷史最高水平，較新冠肺炎疫情暴發(fā)前上漲了36萬(wàn)億美元。受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步提速的影響，在受調(diào)查的61個(gè)國(guó)家中，51個(gè)國(guó)家的債務(wù)占GDP比例出現(xiàn)了不同程度的下降。全球債務(wù)占GDP的比例也從一季度的362%下降至353%。值得關(guān)注的是，這一比例仍處于歷史高位，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的稀釋效應(yīng)并不足以將債務(wù)占GDP比例拉低至疫情前水平。
從債務(wù)增長(zhǎng)地區(qū)上看，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模在二季度都出現(xiàn)了不同程度的上漲。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)增速有所放緩，在一季度小幅下滑之后，受歐元區(qū)1.3萬(wàn)億美元債務(wù)增幅和美國(guó)0.49萬(wàn)億美元債務(wù)增幅的影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)總量在二季度末達(dá)到204.5萬(wàn)億美元；發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體總體債務(wù)增幅較大，二季度增幅高達(dá)3.5萬(wàn)億美元，當(dāng)前總體債務(wù)規(guī)模為91.5萬(wàn)億美元，較疫情前上升了15萬(wàn)億美元。
從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，家庭債務(wù)增長(zhǎng)成為近期全球債務(wù)總量上升的主要支撐。受到全球房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱的影響，全球家庭債務(wù)規(guī)模在2021年上半年上升了1.5萬(wàn)億美元，總體規(guī)模達(dá)到55萬(wàn)億美元，而同期政府和公司部門(mén)債務(wù)僅僅增長(zhǎng)了1.3萬(wàn)億美元和1.2萬(wàn)億美元。三分之一的受調(diào)查國(guó)家出現(xiàn)了家庭債務(wù)占GDP比重上升的態(tài)勢(shì)。
新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和家庭負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)成為各方關(guān)注的核心。
針對(duì)新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)投資者對(duì)2013年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮帶來(lái)的新興市場(chǎng)恐慌仍然記憶猶新。在上一輪緊縮恐慌中，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮導(dǎo)致美國(guó)實(shí)際利率調(diào)整，引發(fā)海外資產(chǎn)配置的重新調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資金流動(dòng)方向的逆轉(zhuǎn)，造成新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)震蕩。這一歷史邏輯在近期是否重演是各方關(guān)注和研究的重點(diǎn)。
從數(shù)據(jù)上看，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)外幣計(jì)價(jià)證券投資的需求在疫情期間確實(shí)有所增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前新興市場(chǎng)外匯債務(wù)規(guī)模達(dá)到9萬(wàn)億美元，相較于2019年年底上升了4300億美元。同時(shí)，低收入國(guó)家發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)債券規(guī)模在經(jīng)歷了2020年大幅下降之后，今年上半年再次抬頭，可能在年底達(dá)到相當(dāng)于200億美元的體量。
從理論上看，考慮到當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家較疫情前快速增長(zhǎng)的外債規(guī)模、相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)疲弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度，在美聯(lián)儲(chǔ)逐步進(jìn)入新一輪縮減購(gòu)債周期的背景下，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將不可避免地再次抬頭。
這一態(tài)勢(shì)在8月份的國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)中有所印證。在7月份經(jīng)歷了投資者對(duì)新一輪緊縮風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度反應(yīng)后，8月份新興市場(chǎng)迎來(lái)4.2萬(wàn)億美元的證券投資流入，一定程度上反映了在杰克遜霍爾經(jīng)濟(jì)政策論壇美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表講話(huà)之后，投資者對(duì)于新一輪緊縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回調(diào)和對(duì)于未來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)合理風(fēng)險(xiǎn)程度的回歸。
然而，8月份新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資金流動(dòng)嚴(yán)重失衡。8月份的凈流入態(tài)勢(shì)主要是受到中國(guó)市場(chǎng)的支撐。8月份，中國(guó)共吸引了63億美元的債券投資凈流入和38億美元的股票投資凈流入。如果將中國(guó)剔除在外，其他新興市場(chǎng)國(guó)家則出現(xiàn)了今年3月份以來(lái)首次股票和債券市場(chǎng)雙凈流出的態(tài)勢(shì)。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊無(wú)疑會(huì)給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，但這一過(guò)程的沖擊程度和廣度可能較2013年會(huì)有所下降。這一判斷的依據(jù)在于新興市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的應(yīng)對(duì)軌跡和美聯(lián)儲(chǔ)新一輪貨幣政策調(diào)整的鴿派特質(zhì)。
從新興市場(chǎng)國(guó)家自身來(lái)看，在實(shí)際匯率層面，其經(jīng)常賬戶(hù)的健康度明顯好于2013年，因此其對(duì)海外證券投資組合的敞口較2013年更好，這意味著發(fā)生匯率危機(jī)的概率更低。在利率層面，由于高通脹壓力，俄羅斯、巴西和墨西哥等主要國(guó)家的中央銀行已經(jīng)提高利率以應(yīng)對(duì)通脹上升，并為新一輪緊縮沖擊和潛在增長(zhǎng)乏力預(yù)留了一定的政策空間。
從美國(guó)新一輪貨幣政策調(diào)整趨勢(shì)看，鮑威爾和伯南克的表態(tài)明顯不同。2013年時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的表述是美聯(lián)儲(chǔ)將逐步走上縮減購(gòu)債規(guī)模并最終收緊貨幣政策的道路；2021年美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表述是當(dāng)前條件已經(jīng)滿(mǎn)足了縮減購(gòu)債規(guī)模的條件，但何時(shí)加息則需要依據(jù)另外一套指標(biāo)考察。相對(duì)鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度、美國(guó)更大的外部赤字和財(cái)政赤字可能在未來(lái)限制美元的升值幅度。
因此，實(shí)際匯率更加均衡、外部賬戶(hù)更加穩(wěn)固、利率空間更為充分，為新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更為鴿派緊縮路徑提供了相對(duì)充分的緩沖。
相較新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在成為各國(guó)央行的關(guān)注和擔(dān)憂(yōu)。與去年同期相比，全球金融企業(yè)部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)增幅分別為3.9萬(wàn)億和0.5萬(wàn)億美元，而家庭部門(mén)債務(wù)增量超過(guò)了兩者總和，達(dá)到5.9萬(wàn)億美元。其中，新興經(jīng)濟(jì)體家庭債務(wù)增幅為2.8萬(wàn)億美元，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體家庭債務(wù)增幅為3.1萬(wàn)億美元。
國(guó)際清算銀行日前發(fā)文表示，房?jī)r(jià)的上升可能在短期內(nèi)提振消費(fèi)，但是在信貸同步增長(zhǎng)的情況下將提升中期下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)的火熱超出了借貸成本和租金等基本面因素的支撐范圍，房?jī)r(jià)與基本面決定因素之間的明顯背離意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于各國(guó)央行而言，未來(lái)宏觀審慎政策的挑戰(zhàn)之一就是如何應(yīng)對(duì)不斷累積的金融失衡，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)е碌膫鶆?wù)和其他危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。
瑞士央行日前也表示，當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示出房地產(chǎn)抵押貸款借貸和債務(wù)規(guī)模的不可持續(xù)性，未來(lái)潛在價(jià)格修正將帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在其評(píng)估中，可能誘發(fā)家庭債務(wù)危機(jī)的因素有多種，包括超出預(yù)期的、快速上升的利率調(diào)整，或者出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格的下降，或者抵押貸款違約率的上升。無(wú)論起因是何種要素，家庭債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)將直接沖擊各國(guó)金融穩(wěn)定，并造成嚴(yán)重的居民社會(huì)生活危機(jī)。（蔣華棟）
編輯/田野