M2、社融雙雙低于預期，表外融資穩(wěn)步壓降，社融增速繼續(xù)下行，企業(yè)融資乏力致信貸低于預期，銀行風險偏好不會因為“一二五”目標的提出而掉頭向上。
本刊特約作者 劉鏈／文
11月13日，央行公布的10月金融數(shù)據(jù)顯示，10月新增人民幣貸款（包括非銀貸款）6970億元，比2017年同期多增338億元，人民幣貸款余額同比增長13.1%，比9月下降0.1 個百分點；新增社會融資7288億元，同比少增4716億元，社會融資余額同比增長10.2%，同口徑下社融增速比9月下降0.4個百分點；M2同比增長8.0%，增速環(huán)比下降0.3個百分點。
總體而言，10月金融數(shù)據(jù)略超市場預期，主要表現(xiàn)在企業(yè)融資乏力致信貸低于預期，且社融增速繼續(xù)下行，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)向零售領(lǐng)域傾斜。
雖然10月新增6970億元貸款，同比多增338億元，但這一數(shù)值仍低于市場普遍預期的均值7500億-8000億元；剔除非銀貸款-268億元后，新增人民幣貸款7238億元，同比多增602億元。10月新增信貸規(guī)模不及預期，主要是受企業(yè)一般信貸投放（不包含票據(jù)）拖累所致；10月，企業(yè)一般信貸投放僅新增439億元，同比少增2081億元，其中，短期貸款負增長1134億元，實際上，2018年以來，短期貸款一直表現(xiàn)不佳，反映了企業(yè)信貸需求的疲軟；中長期貸款盡管新增1429億元，但增量為2018年以來的最低水平，比2017年同期少增1021億元，主要原因在于企業(yè)再投資需求較弱，及地方政府債務監(jiān)管加碼使得平臺融資受限，后續(xù)需進一步觀察中長期信貸的表現(xiàn)。
在企業(yè)融資需求未有明顯改善、銀行信貸投放較為謹慎的情況下，10月票據(jù)融資依然維持高增長，當月新增1064億元。居民端貸款仍是銀行信貸投放的主力，當月新增5636億元，無論是以消費貸為主的短期貸款還是以按揭貸為主的中長期貸款均有較好的表現(xiàn)，分別新增1906億元和3730億元。展望11月，隨著非標監(jiān)管的適當放松以及信貸政策對民營企業(yè)融資的支持，企業(yè)融資情況大概率會有所改善，與此同時，考慮到“雙11”對居民短貸的刺激效應，預計11月新增信貸規(guī)模約為1萬億元。
在新統(tǒng)計口徑下，10月新增社融7288億元，同比少增4716億元；還原口徑后（扣除新增地方政府專項債868億元），社融新增6420億元，同比少增4269億元，同比增速較9月下降0.4個百分點至9.3%。10月，社融增速的下行依然受表外融資規(guī)模壓降的影響，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票共負增長2675億元，但從表外融資的邊際變化來看，壓降速度已逐漸趨緩。在直接融資方面，債券融資與股票融資規(guī)模分別為1381億元和176 億元，同比分別少增101億元、425億元。考慮到表外融資規(guī)模的繼續(xù)壓降，11月社融增速大概率將繼續(xù)維持在低位，但下行幅度有限，預計11月的社融增量（不考慮地方政府專項債）約為0.9萬億-1萬億元。
10月新增人民幣存款3535億元，比2017年同期少增7026億元，主要是因為企業(yè)存款以及財政存款的同比少增。經(jīng)濟下行企業(yè)存款增長承壓，稅收政策調(diào)整則影響財政存款。
10月，企業(yè)信貸投放偏弱疊加表外融資受限削弱企業(yè)存款的派生能力，企業(yè)存款下降6004億元，同比多降6130億元。此外，10月個稅起征點的提升以及企業(yè)所得稅同比增速的下行（10月比9月下降2.9個百分點至9.6%）影響財政存款的表現(xiàn)，當月財政存款新增5819 億元，同比少增4681億元。居民存款呈現(xiàn)季節(jié)性回落，下降3347億元，但比2017年同期少降4705億元，反映了銀行攬儲力度的加大。非銀存款新增5296億元，同比多增639億元，其他存款（大部分為機關(guān)團體存款）新增1771億元。10月M2的增速為8.0%，比9月下降0.3個百分點，在寬信用與積極政策的刺激下，未來M2增速基本保持穩(wěn)定。
在國內(nèi)經(jīng)濟仍存在較大下行壓力的背景下，多項政策的出臺助力企業(yè)融資，但政策傳導機制存阻滯，一定程度上拖累企業(yè)信貸的表現(xiàn)，導致10月信貸增量低于預期。
M2和社融增速均低于預期
10月新增人民幣貸款為6970億元，雖然同比小幅增長5%，但較市場一致預期低23%。當月新增社融為7290億元，同比下滑39%；存量社融同比增速進一步下跌至10.2%。除了貸款增速不及預期拖累社融增長外，表外融資在監(jiān)管的影響下持續(xù)收縮，盡管收縮節(jié)奏趨于穩(wěn)定，但10月當月仍凈減少2680億元。而新納入社融統(tǒng)計口徑的地方政府專項債，10月對社融的貢獻作用有限，僅有870億元，9月這一數(shù)值為7390億元，主要是由于2018年新增發(fā)行計劃已基本完成。此外，10月公司債券融資額為1380億元，雖環(huán)比有所改善，但股權(quán)融資依然低迷。綜合來看，由于貸款增速放緩，社融數(shù)據(jù)弱于預期，使得10月M2增速再度回落0.3個百分點至8.0%，存款增速也持續(xù)疲弱。
值得注意的是，10月新增貸款結(jié)構(gòu)有所惡化，顯示未來融資需求有繼續(xù)減弱的趨勢。10月新增貸款主要由居民部門所貢獻，居民貸款同比多增25%，占當月新增貸款的比重達到81%。而新增企業(yè)中長期貸款僅為1430億元，自央行2009年開始披露數(shù)據(jù)以來，這一數(shù)值為歷年10月中的第二低水平，同時也創(chuàng)下兩年以來的新低。票據(jù)融資占新增貸款的比例依然較高，達到15%。造成這一現(xiàn)象的原因，一方面是由于銀行三季度在政策引導下加快信貸投放，導致四季度所剩額度有限；另一方面也顯示了由于經(jīng)濟增長進一步下行，企業(yè)融資需求有所減弱。
10月新增信貸規(guī)模明顯低于市場預期，表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上對公貸款疲弱，多票據(jù)格局延續(xù)，尤其是對公一般貸款盡顯疲弱，導致社融增速繼續(xù)下探。
截至10月末，本外幣貸款余額139.7萬億元，同比增長12.8%，增速同比微降0.2個百分點，環(huán)比與8月、9月持平。10月新增人民幣貸款6970億元，環(huán)比僅為9月新增貸款規(guī)模的1/2，同比僅多增338億元，低于市場預期。
具體來看，新增居民貸款5636億元，同比多增1135億元，主要是居民短期貸款回升，同比多增1116億元，但環(huán)比下降1227億元，中長期貸款基本保持平穩(wěn)，同比多增20億元。非金融企業(yè)貸款新增1503億元，同比少增639億元。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)中長期貸款依然較弱，僅新增1429億元，同比少增937億元，短期貸款未能維持9月改善的態(tài)勢，負增長1134億元，比2017年同期多減1021億元。
從票據(jù)融資來看，10月依然延續(xù)多票據(jù)的信貸結(jié)構(gòu)，新增票據(jù)投放1064億元，同比多增1442億元，但增幅自年中以來也逐月放緩。10月非銀金融機構(gòu)貸款減少268億元，同比多減264億元，環(huán)比少減335億元。整體來看，10月雖為信貸小月，但對公貸款表現(xiàn)明顯疲弱，顯示經(jīng)濟增長的動能明顯不足。
信貸增長較弱以及表外融資延續(xù)壓降拖累10月社融增速再度下探，不過，債融環(huán)比改善明顯。
10月新增社融7288億元，環(huán)比為9月社融規(guī)模的1/3，同比少增4716億元，可比口徑下余額增速同比、環(huán)比分別下降4.2個百分點、0.4個百分點，增速為10.2%，再次回落。從結(jié)構(gòu)上分析，表外非標融資持續(xù)壓降趨勢延續(xù)，委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)票據(jù)總規(guī)模表外融資減少2675億元，同比多減3705億元，環(huán)比少減213億元，萎縮態(tài)勢略有放緩，主要是委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票環(huán)比少減。企業(yè)債融資規(guī)模繼9月縮量后有所改善，凈融資1381億元，同比少增101億元，但環(huán)比多增894億元。對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款新增7141億元，同比多增506億元，環(huán)比少增7200億元。此外，地方政府專項債發(fā)行減速，10月新增868億元，同比少增425億元，環(huán)比只有9月規(guī)模的1/8左右。
存款增量主要來自非銀金融機構(gòu)存款和財政存款，M1、M2增速再度探底，剪刀差繼續(xù)走闊。
10月人民幣存款增長3535億元，同比少增7026億元。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)存款減少6004億元，同比多減6130億元，主要是受繳稅因素的影響；居民存款減少3347億元，因10月一般是消費大月，但與2017年同比少減4705億元。新增存款主要來自財政存款和非銀金融機構(gòu)存款，分別新增5819億元、5296億元，財政存款同比少增4681億元，非銀金融機構(gòu)比2017年同期多增639億元。
不過，10月M1、M2增速未能保持9月環(huán)比企穩(wěn)的態(tài)勢，增速繼續(xù)下行。10月M2增速為8%，比9月末和2017年同期低0.3個百分點和0.9個百分點，繼6月后再次觸底；M1增速為2.7%，比9月末和2017年同期低1.3個百分點和10.3個百分點，為1986年以來的歷史次低，僅高于2014年1月的1.2%。在M1、M2均維持低位的情況下，剪刀差繼續(xù)走闊至5.3%。
地方政府專項債大幅縮量
10月M2同比增長8.0%，已經(jīng)觸及歷史底部。截至2018年10月末，M2余額為179.56萬億元，同比增長8.0%，與6份的歷史最低點相同。而且，這一增速比9月下降了0.3個百分點，大幅低于市場預期。10月M1同比增長2.7%，增速比9月大幅下降1.3個百分點，創(chuàng)近四年來的歷史新低。
另一方面，社融增量大幅低于市場預期，地方政府專項債縮量是主因。10月新增社融7288億元，比9月減少了近1.5萬億元，同比下降39.29%，單月增量和增速是2016年7月以來的最低。
從融資結(jié)構(gòu)上看，表內(nèi)信貸新增6341億元，比9月下降了7330億元，同比降幅達到3.8%。縱觀過去幾年10月新增表內(nèi)信貸的變化情況，均要大幅低于9月，但剔除季節(jié)性因素的影響，2018年10月仍然要低于正常情況下2000億元左右。
三項表外融資合計新減少2675億元，規(guī)模與8月和9月基本持平，但小于5月、6月和7月。這表明在資管新規(guī)補充通知對非標投資進行擴容之后，表外融資收縮的速度是有所減緩，但減少的趨勢仍然存在。具體來看，委托貸款減少949億元，比9月少減483億元；信托貸款減少1273億元，比9月多減364.43億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少453億元，比9月少減94.33億元。
此外，在直接融資領(lǐng)域，10月企業(yè)信用債融資1381億元，比9月多893.62億元，但股票融資只有176億元，比9月減少96.03億元。而且，2018年新納入社融的三項指標，也均有一定程度的下降。其中，地方政府專項債券融資規(guī)模下降最明顯，10月僅融資868億元，比9月下降6521億元；商業(yè)銀行發(fā)行的ABS也大幅收縮，10月只有188億元，比9月減少707.25億元；貸款核銷445億元，比9月減少1167億元。
綜合來看，10月社融數(shù)據(jù)要比市場預期低6000億元左右，中信建投認為，社融大幅低于預期主要來自于兩方面因素，一方面是表內(nèi)信貸低于預期約2000億元左右，占三分之一；另一方面是地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模的劇烈縮量，幅度大約4000億元左右，占另外的三分之二。
回過頭來看，10月地方政府專項債券發(fā)行縮量有其合理之處，一是截至9月末，社融口徑下2018年累計專項債融資規(guī)模達1.7萬億元，高于財政部年初確定的1.35萬億元專項債發(fā)行的要求。即便其中有統(tǒng)計口徑的差異，但也能說明2018年專項債發(fā)行額度很可能所剩無幾或沒有了；二是2018年是上一輪地方政府債置換的收官之年，截至9月末，地方債務中非政府債券形式存在的債務余額只有2565億元，可以說地方債置換任務基本上已經(jīng)完成。
往后看，加大社融增速的力量主要來自于以下幾個方面，一是表內(nèi)信貸的繼續(xù)擴張。從10月的數(shù)據(jù)分析，在政策激勵不足的情況下，銀行信貸擴張存在較大的不確定性；二是表外融資降幅的減少。在前期監(jiān)管政策沒有根本性轉(zhuǎn)變的情況下，對社融貢獻十分有限；三是加大直接融資市場的貢獻力度。在直接融資方面，央行近期出臺的民營企業(yè)債券融資支持工具與擬出臺的民企企業(yè)股權(quán)融資支持工具或有一定的幫助；四是加大地方政府專項債券的發(fā)行速度。這一途徑很可能是短期扭轉(zhuǎn)社融頹勢的關(guān)鍵，持續(xù)實施更加積極的財政政策和開啟新一輪的地方政府債置換都可以達到這一目的。
從銀行角度來看，10月，銀行新增人民幣貸款6970億元，環(huán)比減少6830億元，但同比增加了5.1%，而市場預期約為9000億元。分部門開看，企業(yè)部門貸款減少是銀行貸款萎靡不振的主要原因。
10月，居民部門貸款新增5636億元，環(huán)比下降1908億元，但同比增速達25.22%，為2018年以來最高；其中，短期貸款新增1907億元，環(huán)比下降1227億元，中長期貸款新增3730 億元，環(huán)比減少579億元。
10月，企業(yè)部門貸款僅新增1503億元，環(huán)比下降5269億元，創(chuàng)2016年9月以來最低，同比增速下降了29.83%；其中，短期貸款凈減少1134億元，而環(huán)比則下降2232億元；中長期貸款新增1429億元，環(huán)比減少2371億元；票據(jù)融資新增1064億元，環(huán)比減少678 億元。此外，10月非銀部門貸款凈減少268億元，環(huán)比少減335億元。
綜合來看，10月銀行信貸確實要低于市場預期約2000億元左右，其中，既有季節(jié)性因素的影響，主要是國慶長假的影響，也有企業(yè)部門貸款新增不足的實際原因。盡管如此，2018年全年信貸規(guī)模超預期的邏輯依然不變，11月和12月的新投放貸款規(guī)模逐步回升的概率依然較大。預計全年新增人民幣貸款規(guī)模將達到15萬億元以上，同比增速超12%，信貸超預期的確定性仍是大概率事件。
10月新增人民幣存款3535億元，環(huán)比減少5367億元，增長結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，主要表現(xiàn)為居民存款和企業(yè)存款向財政和非銀部門的轉(zhuǎn)移。其中，居民存款凈減少3347億元，環(huán)比下降1.66萬億元；企業(yè)存款凈減少6004億元，環(huán)比下降9108億元；財政存款新增5819億元，環(huán)比增加9292億元；非銀機構(gòu)存款新增5296億元，環(huán)比多增加1.48萬億元。
銀行信用收縮之勢難改
10月社融增速繼續(xù)下行傳遞出一個明確的信號，即政策與市場主體的合力改變不了“信用收縮”的趨勢，未來需要觀察的是倒逼政府實行經(jīng)濟改革的力度和政策落地的情況。10月地方債發(fā)行放緩不是拖累社融增速的主要原因，新口徑下社融同比增長10.23%，較 9月增速下降0.35個百分點，扣除地方債社融增速9.33%，環(huán)比9月增速下降0.32個百分點，地方債拖累社融增速僅3BP左右。
而非標通道持續(xù)收縮、信貸增長放緩才是拖累社融增速的主要原因。10月信貸增長轉(zhuǎn)弱，新增量比2017年同期僅增長506億元。鑒于銀行過往“3322”的放貸規(guī)律，市場對10月新增信貸規(guī)模較前值低已有預期，但新增貸款僅為7100億元，大幅低于市場所預期的9000億元有些超預期。
非標持續(xù)收縮使得信用收縮趨勢難改，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票繼續(xù)縮減，新增規(guī)模分別比2017年同期減少990億元、2290億元、465億元。而企業(yè)債券融資回暖，預計與前期對其有替代效應的地方債發(fā)行放緩有關(guān)。新增專項債、企業(yè)債、股票融資比2017年同期分別下降447億元、101億元、425億元，股票融資持續(xù)較弱。
10月信貸增速轉(zhuǎn)弱，不但表現(xiàn)在新增貸款大幅低于市場預期，還表現(xiàn)在信貸余額同比增長13.1%，增速環(huán)比9月下降 0.1個百分點。
新增貸款主要投放給居民部門，新增企業(yè)貸款占比增量信貸比9月下降，比2017年同期也有較大的縮減。居民消費貸、按揭貸均保持較強勁的增長，一方面反映銀行順周期行為難以逆轉(zhuǎn)，低風險偏好持續(xù)；另一方面則是居民房貸需求仍較旺盛，占新增貸款的比重為27%、54%，比9月分別提升 4.6個百分點和22個百分點。與9月相比，企業(yè)短期貸款縮減較多，中長期貸款占比則持續(xù)下降，新增票據(jù)與9月大致持平。9月，短期貸款的高增長主要投向大型企業(yè)以作流動性維護，相應的票據(jù)融資稍有回落，給到企業(yè)的貸款總體平穩(wěn)；10月則呈現(xiàn)全面下滑之勢。
10月，M1、M2增速均下行，M2下行至低位8%，M1同比增長2.7%，比9月大幅下降1.3個百分點，M1、M2剪刀差繼續(xù)拉大。企業(yè)存款減少較多是拖累存款增長的主因，企業(yè)活期存款大幅下降，與企業(yè)獲取新增貸款下降相匹配。
10月新增存款僅為3500億元，比2017年同期減少7000億元，存量余額同比增長8.1%，環(huán)比9月下滑0.4個百分點（9月有理財季末到期沖存款的因素）。新增企業(yè)存款下降較多是拖累存款增長的主因，一是新增企業(yè)貸款量減少，二是企業(yè)獲取新增信貸量減少。另一個導致存款減少的原因則是通道持續(xù)收縮，信用派生減弱。
10月社融增速延續(xù)下行再創(chuàng)新低，主要是表外融資持續(xù)萎縮以及貸款增量不及預期。10月信貸數(shù)據(jù)不及預期雖存在季節(jié)性因素的影響，但對公貸款的表現(xiàn)明顯疲弱，同時，M1增速再創(chuàng)新低均表明經(jīng)濟動能不足，穩(wěn)增長仍然任重道遠，后續(xù)監(jiān)管也會強化對銀行支持實體服務的引導。
近日，銀保監(jiān)會主席郭樹清在接受媒體采訪時提及“一二五”目標，即要求銀行向民營企業(yè)發(fā)放的貸款額占新增貸款需達到一定的比例，此番言論一處，引發(fā)市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量負擔加重的擔憂，進而導致銀行股大幅下挫。隨后，有官方媒體引述監(jiān)管人士進行解釋，指出“一二五”目標并不會對每家銀行設定監(jiān)管硬指標，而是希望引導銀行信貸結(jié)構(gòu)向民營部門傾斜。
招銀國際認為，市場對“一二五”目標存在一定的誤讀，反應過激。目前銀行放貸的風險偏好依然較低，特別是在經(jīng)濟下行風險加大的情況下，“一二五”目標的提出難以在短時間內(nèi)令銀行的信貸政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，“一二五”目標對銀行信貸政策的影響有限。與此同時，解決民營及小微企業(yè)融資難的問題，不僅需要依靠銀行貸款，還需要諸如財政刺激政策、政府增信等多途徑、多手段的共同作用。
總之，由于實體經(jīng)濟信貸需求預期逐步走弱，低于預期的社融數(shù)據(jù)或令銀行板塊股價表現(xiàn)短期承壓；但另一方面也可能促使政府更快出臺減稅降費等政策以刺激經(jīng)濟增長的活力，監(jiān)管政策仍將發(fā)力。政策轉(zhuǎn)向使銀行面對的宏觀環(huán)境和行業(yè)監(jiān)管環(huán)境將改善，銀行業(yè)績和估值也會隨之回升。同時，隨著股權(quán)質(zhì)押風險和民營企業(yè)融資風險的緩解，市場風險也將降低。