歷史數據顯示，理財產品收益率的周期高點和周期低點均呈現逐步上移的趨勢，存在易上難下的特性。理財產品期限錯配是維持高收益率的表面原因，更深層次的原因在于利率市場化加大了表內負債端的競爭，銀行需要通過擴大表外資產端的方式維持競爭能力，高理財收益率是這種競爭的一種體現。維持高收益率的內在動力推動資產配置偏向高收益，高收益資產的配置傾向也可以確保較高的理財收益率?！ 〗衲暌詠?，尤其是3 月中旬以來，在資金持續(xù)寬松的帶動下，資金利率和債券收益率大幅下行，而理財產品收益率雖然也有所下滑，但仍維持在5%以上的水平，今年最高的收益率水平與當前也只相差18BP，遠低于兩次降息的50BP，甚至還不如一季度貸款加權平均利率的降幅(21BP)?！ 〉歉鶕A資產收益率決定理財產品收益率的邏輯，當基礎資產利率(收益率)持續(xù)下滑時，理財產品的收益率應該是同步下滑的，今年以來的收益率走勢并不符合這種邏輯，那么這種現象背后的原因是什么(見圖1、圖2)？ 我們認為，在當前的市場環(huán)境下，尤其是利率市場化接近尾聲的情況下，銀行理財產品的收益率面臨著易上難下的壓力?！ 〉谝?，從歷史經驗出發(fā)：理財產品收益率易上難下，滯后于資產收益率變動從歷史數據出發(fā)，對比理財產品收益率和資產收益率，我們發(fā)現了理財產品收益率變動的兩個重要特征?！ ≠Y產收益率上升時，理財產品收益率一般均會同步上升。2007年以來，資產收益率出現過三次明顯的頂部，在這三次頂部形成的過程中，理財收益率基本同步上升，并且在頂部位置并未與資產收益率拉開太大差距。 資產收益率下行時，理財產品收益率下滑幅度相對滯后，且幅度較小。對比2007 年至2014 年期間的三次收益率底部，理財產品收益率的底部明顯高于其他資產收益率底部，而且理財產品收益率從頂部回落的時間相對滯后?！ ±碡敭a品收益率頂部和底部均有逐漸上行的趨勢。如果以一個頂部和一個底部作為一個收益率變動周期，對于理財產品而言，三次周期的整體形態(tài)均有上移的趨勢，每次周期的頂部與底部利差也逐漸縮窄。相對而言，在后面兩個周期中，其他資產的收益率頂部和底部基本保持在同一個水平上，甚至第三個周期還略有下移?！ 〉诙?，從表面原因分析，是理財產品的期限錯配特性所致?！ ∥覈虡I(yè)銀行的理財產品一般以1-6個月期限為主，但是所投資的資產存續(xù)期遠不止這么短的期限，以非標中的信托產品為例，存續(xù)期在1 年以下的產品規(guī)模占比僅為8%。理財產品的資金來源端期限較短，而資金運用端期限較長，這種期限錯配的特性是導致其收益率易上難下的重要原因。 理財配置的大量資產(比如非標)一方面無法與理財產品期限吻合，另一方面流動變現能力也很差，當理財到期時，所配置的資產可能并未到期，那么就面臨著流動性的壓力，不得不進行理財產品的續(xù)發(fā)，這就意味著理財產品必須維持一定的總規(guī)模。當各家銀行都面臨相似的問題時，尤其是在理財總規(guī)模已經很大的情況下，必然需要通過維持高收益率去吸引資金。 不同類型銀行的理財產品收益率在今年的表現有所差異，就是這方面的一個重要體現。最近一個月，不同類型銀行的理財產品收益率走勢并不完全一致，其中大型商業(yè)銀行理財產品收益率出現比較大幅度的下滑(一個月內下滑37BP)，而其他類型銀行收益率并無這么大的下行幅度，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的理財產品收益率僅下滑16BP，農村商業(yè)銀行理財產品收益率波動從相對其他類型銀行較大。 與之相對應的，3月份以來，大型商業(yè)銀行發(fā)行的理財產品發(fā)行數量占比持續(xù)下滑，而股份制銀行和城市商業(yè)銀行的理財產品占比則相對升高。這種差異與收益率的變動差異相對應，大型商業(yè)銀行對于維持或者擴大理財產品總規(guī)模的需求較低，因此理財產品收益率相對下行幅度較大?！ 〉谌?，從更深層次原因分析，利率市場化下，金融機構資產端擴張的天然本性影響深遠?！ ∑谙掊e配只是銀行理財產品規(guī)模擴張的一個表面原因，更深層次的原因在于，利率市場化期間，金融機構在負債端面臨的競爭越來越激烈，原本商業(yè)銀行可以通過吸收存款在負債端獲得的天然成本優(yōu)勢，伴隨著互聯網金融、貨幣市場基金等崛起而逐漸喪失，商業(yè)銀行必然需要加大對資產端的運作?！ ∪欢谫Y本金、存貸比等監(jiān)管約束下，負債端的競爭，限制了商業(yè)銀行表內資產端的擴張能力，因此商業(yè)銀行需要通過表外的銀行理財(影子銀行)繼續(xù)擴大資產端規(guī)模，維持在資產端的占有率和競爭力。而商業(yè)銀行之間的競爭也因此延續(xù)到了理財產品的規(guī)模競爭中，規(guī)模競爭的一個重要手段就是利用價格優(yōu)勢，也就是說銀行理財收益率當前居高不下以及歷史中易上難下的特征，均源于利率市場化對金融機構競爭的推動。 在美國和日本的利率市場化期間，也存在類似的競爭，只不過表現形式有所不同。在美國，金融機構通過影子銀行的方式進行資產規(guī)模的擴張，利率市場化期間以及完成之后，影子銀行的擴張速度一直高于傳統(tǒng)銀行資產規(guī)模增速，并最終在20世紀90年代完成了超越。 在日本，面臨資產負債兩端競爭的都市銀行，為了擴大資產端競爭范圍同時提高資產收益，作出了擴大個人住宅抵押貸款業(yè)務的決定，各家銀行逐漸建立了住宅金融專業(yè)公司(簡稱住?；騄USEN)，并逐漸成為母銀行發(fā)放房地產貸款的通道?！ 〉谒?，規(guī)模擴張是因，追逐高收益資產是果?！ ∩虡I(yè)銀行追逐理財產品規(guī)模擴張，激烈的競爭壓力下，各家銀行需要通過維持一定的理財收益率，保證理財產品規(guī)模的穩(wěn)定或者擴張。商業(yè)銀行為了能夠保持盈利，需要提高資產運作能力，資產負債期限錯配就是一個重要表現，但更為重要的是需要提高資產的整體配置能力，也就是對高風險高收益資產的配置能力?！ 淖罱欢螘r間理財產品的發(fā)行情況來看，伴隨著權益市場的火爆行情，涉及股票的理財產品占比逐漸提高，而傳統(tǒng)的配置債券和貨幣(利率)的理財產品占比逐漸下滑。此外，在一般的資產類別之外，還存在一個“其他”類，通過剔除法可以確認，這主要包含的就是非標資產，也就是相對更高收益的資產。 歷史數據顯示，理財產品收益率的周期高點和周期低點均呈現逐步上移的趨勢，存在易上難下的特性。理財產品期限錯配是維持高收益率的表面原因，更深層次的原因在于利率市場化加大了表內負債端的競爭，銀行需要通過擴大表外資產端的方式維持競爭能力，高理財收益率是這種競爭的一種體現。維持高收益率的內在動力推動資產配置偏向高收益，高收益資產的配置傾向也可以確保較高的理財收益率。（上海證券報）