外匯占款和銀行間流動(dòng)性這一穩(wěn)定的關(guān)系自2013年10月以來處于紊亂狀態(tài)，1月兩者之間一度恢復(fù)如初，今年2月，紊亂再現(xiàn)抬頭。 去年第四季度，我國新增外匯占款月平均達(dá)3708億元，處于歷史較高水平。但銀行間流動(dòng)性不僅沒有出現(xiàn)寬松跡象，反而是越來越緊。四季度，外匯占款對流動(dòng)性的改善作用不明顯。到2014年1月，兩者之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系似乎又已恢復(fù)如初。進(jìn)入2月，銀行間流動(dòng)性繼續(xù)維持寬松局面，7天回購利率的均值下到4.1570%水平。事實(shí)上，2月新增外匯占款僅1282億元，遠(yuǎn)低于1月水平。也就是說，2月外匯占款與流動(dòng)性的關(guān)系再次出現(xiàn)紊亂，流動(dòng)性的改善并未受外匯占款增量下降的負(fù)面影響?！ 》治龊皖A(yù)測國內(nèi)流動(dòng)性狀況，外匯占款無疑是一個(gè)重要變量。結(jié)合最新數(shù)據(jù) ，我們認(rèn)為，造成2013年第四季度以來外匯占款和銀行間流動(dòng)性之間關(guān)系紊亂的原因主要有四個(gè)。這四個(gè)原因中，前兩個(gè)和流動(dòng)性的供給有關(guān)系，后兩個(gè)和流動(dòng)性的需求有關(guān)系?！ ?月以來央行貨幣政策態(tài)度曖昧 從2013年6月開始，央行的貨幣政策逐步由“穩(wěn)健”變?yōu)椤胺€(wěn)中偏緊”，這是導(dǎo)致四季度以來外匯占款影響力減弱、銀行間流動(dòng)性明顯偏緊的關(guān)鍵原因，也是6月錢荒以來流動(dòng)性環(huán)境改變的最根本原因。央行沒有通過調(diào)整常規(guī)“武器”—基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率來釋放偏緊信號(hào)，而是不斷收縮公開市場凈投放規(guī)模，主動(dòng)引導(dǎo)銀行間回購招標(biāo)利率上升達(dá)到調(diào)控目的?！ 〉谌径?，除了數(shù)量信號(hào)外，央行通過價(jià)格發(fā)出“偏緊”信號(hào)，將7天逆回購招標(biāo)利率從年初的3.35%提升至三季度的3.90%，在四季度初進(jìn)一步提升至4.10%?！ 〕浣栀J便利余額在第四季度減少2860億元，也是對外匯占款增加的一個(gè)對沖。值得強(qiáng)調(diào)的是，央行在貨幣政策工具上的創(chuàng)新使其能夠更為有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控效果，降低外匯占款對流動(dòng)性的影響?！ ≡谶^去，外匯占款靠連續(xù)流入，不斷對流動(dòng)性帶來改善作用。而貨幣政策的調(diào)整則往往是滯后的、緩慢的、離散的，比如提高一次法定存款準(zhǔn)備金率往往要間隔一個(gè)月以上。那么，這個(gè)政策空檔期間，流動(dòng)性會(huì)因外匯占款的增加而階段性改善。但是，央行在2013年創(chuàng)造了更多調(diào)整流動(dòng)性的工具，根據(jù)國際收支形勢和資金流動(dòng)的變化更加靈活地調(diào)節(jié)流動(dòng)性，更有效體現(xiàn)其政策意圖。 2014年1月以來，銀行間流動(dòng)性逐步寬松與央行政策的維穩(wěn)意圖有關(guān)系。春節(jié)前啟動(dòng)逆回購等措施，對穩(wěn)定市場預(yù)期和流動(dòng)性的改善有幫助。進(jìn)入3月以來，盡管央行仍在公開市場開展正回購但銀行間短期利率仍持續(xù)走低，央行至少?zèng)]有用明顯加大正回購力度的方式“教育”市場，態(tài)度曖昧?！ ‘?dāng)前，經(jīng)濟(jì)走勢偏低迷，央行難道就此會(huì)放松貨幣政策嗎？央行報(bào)告稱，中國貨幣政策主要有四個(gè)目標(biāo)：穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)?！胺里L(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)在2012年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次提出，一直位列最后。但我們的政策一貫希望“外松內(nèi)緊”，排在最后并不意味著最不重要。央行突出“防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)與新一屆政府對于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)有密切的關(guān)系。從“防風(fēng)險(xiǎn)”這一政策目標(biāo)推論，短期看，如果貨幣信貸增速不能達(dá)到目標(biāo)，則貨幣政策難言放松；中期看，除非埋藏在中國宏觀經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)—影子銀行得到有效監(jiān)管、地方和房地產(chǎn)(行情 專區(qū))投資沖動(dòng)得到有效抑制之前，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格能夠平穩(wěn)著陸，否則很難寄希望于央行貨幣政策的放松?！ ∪嗣駧趴缇吵鋈胗绊懮仙 ⊙胄小兜谒募径戎袊泿耪邎?zhí)行報(bào)告》中稱， 2013年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)收1.88 萬億元，實(shí)付2.75萬億元，收付比為1:1.46。直接投資方面，2013年全年，銀行累計(jì)辦理對外直接投資結(jié)算金額856.1億元，同比增長1.8 倍；外商直接投資結(jié)算金額4481.3億元，同比增長76.7%。整體看，2013年全年跨境人民幣貿(mào)易和直接投資凈對外支付額為5075億元，上半年人民幣凈對外支付1352億元，第三季度凈對外支付1385億元，第四季度人民幣跨境對外凈支付2338億元?？梢姡?014年1月人民幣跨境資金凈流出額應(yīng)已在1000億人民幣左右?！ ∪嗣駧趴缇硨ν鈨糁Ц斗糯笸鈪R占款。例如，在以美元結(jié)算的情況下，出口100和進(jìn)口30帶來的是70的新增外匯占款；但如果出口仍以美元結(jié)算，外匯占款增加100，但進(jìn)口30以人民幣結(jié)算，因未發(fā)生購匯則外匯占款增量是100. 人民幣跨境資金流出入對國內(nèi)銀行間流動(dòng)性的影響力在上升。如果2013年第四季度超過2300億元支付到境外的人民幣大多數(shù)未通過RQFII等渠道回流，都已離開中國的銀行體系。那么，這2300億元人民幣對外凈支付可以視為基礎(chǔ)貨幣的減少，是對外匯占款增加的一個(gè)對沖，減弱了外匯占款上升對銀行間流動(dòng)性的改善程度。但是，如果這部分流出到境外的人民幣又通過代理行等多種模式回流到國內(nèi)銀行體系，則其作用基本與外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣投放一致，甚至由于其可能不受法定存款準(zhǔn)備金的限制而具有更大影響力?！ 》菢?biāo)資產(chǎn)配置與債券投資需求此消彼長 表面上看，2013年下半年以來，利率市場化導(dǎo)致資金來源端成本上升，迫使銀行、保險(xiǎn)(行情 專區(qū))等金融機(jī)構(gòu)在資金運(yùn)用方增加對收益更高的非標(biāo)資產(chǎn)的配置比重，降低對收益相對較低的債券配置比重，邊際上減少對債券的投資需求。以債券市場重要買家—保險(xiǎn)公司為例， 2013年企業(yè)債和另類投資等高收益資產(chǎn)占比較年初分別增加2個(gè)百分點(diǎn)和6.3個(gè)百分點(diǎn)，全行業(yè)的投資收益率上升至5.04%，比上年提高1.65個(gè)百分點(diǎn)。這表明，保險(xiǎn)公司在過去的一年中把更多的資金投向了非標(biāo)資產(chǎn)以提高收益率，降低了債券需求。再看另一個(gè)重要的買家—銀行，近三年全國性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行增持利率產(chǎn)品與全部債券資產(chǎn)的占比逐年下降，特別是2013年不僅利率產(chǎn)品的規(guī)模出現(xiàn)了明顯下滑，其占比也下降了接近一成?！ 「顚哟握J(rèn)識(shí)非標(biāo)擠占債券背后原因，需要回答究竟是利率市場化導(dǎo)致資金來源方利率上升，進(jìn)而推動(dòng)運(yùn)用方配置非標(biāo)資產(chǎn)；還是運(yùn)用方無視風(fēng)險(xiǎn)只顧收益給出了虛高利率，金融機(jī)構(gòu)為此加劇在來源端的爭奪導(dǎo)致的利率上升。我們認(rèn)為這不僅僅是來源方的問題，而更多是運(yùn)用端的問題?！ ?07號(hào)文推出后，特別是進(jìn)入2014年以來，流動(dòng)性環(huán)境的改善似乎也與非標(biāo)資產(chǎn)的收縮關(guān)系密切。觀察2月數(shù)據(jù)可見，當(dāng)月社會(huì)融資總額僅為9387億人民幣，同比下降1318億人民幣，環(huán)比下降16458億人民幣，顯著低于預(yù)期。銀行表外業(yè)務(wù)受到明顯抑制，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)融資較1月共計(jì)減少9792億人民幣，非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅收窄是拉低社融總額的主要?jiǎng)恿?。非?biāo)業(yè)務(wù)受限導(dǎo)致資金回流債券市場，這是節(jié)后債券市場流動(dòng)性寬裕的重要因素。但這一趨勢能夠持續(xù)嗎，金融機(jī)構(gòu)是否能夠無視業(yè)績壓力放棄對非標(biāo)資產(chǎn)的追逐嗎，從草根調(diào)研的結(jié)果看可能并不樂觀?！ ∈袌銮榫w不容忽視 2013年6月錢荒后，市場情緒對銀行間流動(dòng)性的影響力較過去更為顯著，深層原因包括：一、央行在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的態(tài)度加劇了市場波動(dòng)。比如，市場傳說央行在2013年11月向央行借錢時(shí)被斷然拒絕。又如，2013年2月以來，銀行間流動(dòng)性已明顯寬松，但仍有“央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人”答記者問拋向市場維穩(wěn)。二、利率市場化后的金融脫媒導(dǎo)致存款不確定性上升加劇市場情緒波動(dòng)。利率市場化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)對存款競爭的白熱化，存款出現(xiàn)理財(cái)化的傾向。而存款爭奪和存款理財(cái)化導(dǎo)致存款在大行和中小行之間的分布更為不均勻，更為不確定。這打亂了過去銀行間市場習(xí)慣的大行在月末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)向市場融出資金、小行融入資金的模式。在月末時(shí)點(diǎn)，不時(shí)出現(xiàn)大行上午還在向市場拆出資金，下午卻被迫融入資金或者向央行求助的局面，這種情況的變化加劇了銀行間市場在月末、季末時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)。2014年2月居民戶新增存款僅為891億人民幣，規(guī)模明顯低于歷史同期水平，這再一次顯示余額寶等貨幣基金的蓬勃發(fā)展分流了相當(dāng)一部分居民存款。(證券時(shí)報(bào)網(wǎng))