作者：申萬宏源宏觀 李慧勇、蔡璐婧
1 中國信用周期的歷史與展望
1.1 信用周期的界定和衡量
信用周期指信用擴張和收縮的周期，信用擴張引發(fā)經(jīng)濟過熱和通脹上升，央行收緊貨幣提高利率，當利息支出超出實體經(jīng)濟（居民和企業(yè)）的承受能力，信用擴張將不可持續(xù)，此時信用周期進入緊縮期。其中信用擴張指實體經(jīng)濟從金融部門增加債務融資的過程，故當信用擴張時，實體經(jīng)濟的負債增加，而金融部門的資產(chǎn)增加。因此信用擴張涉及兩方主體，一方是融資需求方實體經(jīng)濟，另一方是融資供給方金融部門。
我們參考巴塞爾銀行監(jiān)督委員會（BCBS）的廣義信用概念來定義信用周期。2010年巴塞爾銀行監(jiān)督委員會（BCBS）在實證研究的基礎(chǔ)上提出了廣義信用的概念，這一廣義信用包含實體部門債務資金的所有來源，即對住戶和其他非金融私人實體提供的所有信用，不論信貸資金的形式和提供方，它不僅包括銀行以及非銀金融機構(gòu)提供的信用，而且包括住戶和非金融企業(yè)融資而發(fā)行的債務性證券（比如直接融資中的企業(yè)債）。
我們用扣除股權(quán)融資后的社會融資規(guī)模存量增速作為指標來衡量中國信用周期，信用增速下降或上升代表信用收縮和擴張。這一信用增速指標能夠反映不同的信用擴張形式，該指標包括表內(nèi)信貸融資（人民幣和外幣貸款），表外非標融資（委托貸款，信托貸款和未貼現(xiàn)銀行票據(jù)），直接融資（企業(yè)債券融資）。因為社會融資規(guī)模不包括國債，地方債等政府融資，因此該統(tǒng)計范疇類似于BIS統(tǒng)計的私人非金融部門信貸。
1.2 2000年以來5輪信用周期的歷史回溯
我國一輪信用周期長度約為3-4年，根據(jù)“谷谷”劃分法，2000年以來我國一共經(jīng)歷了5輪信用周期。我國信用周期往往并不對稱，以2009-2011年和2012-2015年為例，信用擴張期約為2年，信用收縮期約為1年。2015年底，信用增速回落至低位，迄今已有近2年時間。
影響信用擴張的因素可分為供給端的貨幣供給和需求端的實體經(jīng)濟兩個方面，供給端的影響因素包括商業(yè)銀行改革（2002），金融自由化（2012）和金融監(jiān)管加強（2016），需求端的影響因素主要是由經(jīng)濟增長帶來的企業(yè)融資需求，其中外部沖擊來自全球經(jīng)濟，2003-2008年中國經(jīng)濟靠出口拉動，2008年之后全球金融危機，2017年國內(nèi)經(jīng)濟小復蘇也受益于外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)。
2000-2004年是第一個信用周期，貸款是主要擴張形式。隨著我國走出亞洲金融危機，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)過熱。2002年全國金融工作會議提出國有銀行改革，提出“必須把銀行辦成現(xiàn)代金融企業(yè)，推進國有獨資商業(yè)銀行的綜合改革是整個金融改革的重點”，隨著國有銀行市場化程度提高，信貸投放動力增強。2004年，為抑制2003年經(jīng)濟過熱，我國信貸政策收緊。同時出于滿足上市監(jiān)管要求，銀行出現(xiàn)惜貸傾向。
2005-2008年是第二個信用周期，經(jīng)濟過熱，信用大幅擴張。2006年下半年-2007年，國內(nèi)經(jīng)濟過熱，中央銀行貨幣政策不斷緊縮，然而信用擴張速度卻持續(xù)上升。一方面，這一時期世界經(jīng)濟全面復蘇，我國貿(mào)易順差大幅增加，貿(mào)易盈余占GDP比重從2005年的4%上升到2007年的7%，外匯占款持續(xù)上升。另一方面，2007年人民幣升值預期強烈，外幣貸款大幅增加，疊加未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅增加，信用增速快于貸款余額增速。
2009-2011年是第三個信用周期，四萬億刺激，信貸大幅擴張。全球金融危機爆發(fā)，2009年政府啟動四萬億刺激政策，信用增速大幅上升。2010-2011年，信用增速高位回落。
2012-2015年是第四個信用周期，金融自由化，非標迅速擴張。2012年5月中國出臺“十一條”，鼓勵金融創(chuàng)新，信用擴張形式多元化，同期經(jīng)濟增速并未明顯回升，出現(xiàn)了“金融熱，經(jīng)濟冷”的情況。2014年4季度開始貨幣政策寬松，但信用擴張并未明顯加速。
2016-迄今是第五個信用周期，金融監(jiān)管加強，信用不再無序擴張。2015年10月供給側(cè)改革提出去杠桿，2016年6月開始，保監(jiān)會，證監(jiān)會和銀監(jiān)會加強對資產(chǎn)管理業(yè)務和銀行業(yè)市場的監(jiān)管。2015年12月，人民銀行宣布從2016年起將原來的差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”。2017年3月和4月銀監(jiān)會出臺嚴監(jiān)管文件，開展“三套利”，“四不當”等專項治理工作。2017以來，信用擴張形式轉(zhuǎn)向表內(nèi)信貸。
1.3 2018年信用周期繼續(xù)L型
2015年以來，我國信用增速保持11%到13%區(qū)間內(nèi)，而我國當前正處于2017年一季度以來的信用小幅擴張的加速期，扣除股權(quán)融資后的社融增速從2017年3月的12%上升到2017年10月的13%，信用擴張形式以表內(nèi)信貸為主。2017年經(jīng)濟小幅回升，前三季度GDP同比分別為6.9%、6.9%、6.8%，高于2016年全年 6.7%。2017年4月以來金融監(jiān)管加強，信用擴張轉(zhuǎn)向表內(nèi)信貸。
2018年，在中國經(jīng)濟L型與低波動的環(huán)境下，信用周期預計保持L型，信用增速預計窄幅低波動，全年以13%增速平穩(wěn)擴張。經(jīng)濟發(fā)展模式?jīng)Q定金融發(fā)展。隨著創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的推進，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，資本密集型的第二產(chǎn)業(yè)占比預計下降，投資增速難以出現(xiàn)大幅回升，信用預計不會出現(xiàn)大幅擴張。此外隨著信貸拉動經(jīng)濟增長的邊際效應遞減，依靠信貸政策拉動經(jīng)濟增長的必要性也明顯下降。
2 “貨幣+信用”框架的一致和背離
2.1 貨幣和信用往往一致變化，偶有背離
“貨幣＋信用”框架中的貨幣指貨幣政策取向。中國貨幣政策工具包括公開市場操作、存款準備金率和1年存款基準利率，其中公開市場操作往往最早發(fā)出信號。美聯(lián)儲和歐央行的貨幣政策取向可以用銀行間利率或央行資產(chǎn)負債表來衡量，其背后隱含的條件是“央行－商行－市場”通暢的利率傳導體系，因此央行可以通過調(diào)整銀行間市場利率，從而實現(xiàn)對商業(yè)銀行行為的引導以及對實體經(jīng)濟的傳導。
歷史上看，貨幣和信用的變化方向往往是一致的。貨幣政策通過信用派生來影響實體經(jīng)濟，央行通過貨幣政策影響銀行間市場流動性，銀行通過信用擴張實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的傳導。因此最常見的組合是寬貨幣寬信用，緊貨幣緊信用。
然而，貨幣政策和信用擴張有時也會發(fā)生背離，這是因為貨幣政策的傳導涉及商業(yè)銀行行為。例如2009-2014年美國寬貨幣緊信用，美聯(lián)儲量化寬松以刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲資產(chǎn)占GDP比重從15%大幅擴張到25%，而商業(yè)銀行卻謹慎不愿意貸款，商業(yè)銀行貸款占GDP比重從64%下降到60%。2006-2007年中國緊貨幣寬信用，央行提高存款準備金率和存款基準利率，然而外幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅增加，信用大幅擴張。
2.2 名義GDP可解釋“緊貨幣寬信用”時期的利率上升
“貨幣+信用”框架對利率的啟示可統(tǒng)一在名義GDP分析框架中。在“貨幣+信用”框架分析框架下，緊貨幣寬信用，利率上升，類似地，寬貨幣緊信用，利率下降。然而實際上，“貨幣+信用”框架對應著通脹和經(jīng)濟。貨幣政策收緊時期往往通脹上升，而信用周期與經(jīng)濟周期基本匹配，因此“緊貨幣寬信用”往往對應著名義GDP的上升，利率上升。
2007-2008年中國緊貨幣寬信用時期對應的是通脹上行和經(jīng)濟增速回升，即名義GDP上升，因此利率上升，所得結(jié)論與“貨幣+信用”框架對利率的啟示是一致的。
2.3 2015年以來，貨幣政策對信用擴張似乎影響不大
2015年以來，貨幣政策對信用擴張的影響似乎較弱。2015年以來，信用增速保持在11%到13%的區(qū)間內(nèi)的平穩(wěn)增速。2015年貨幣政策寬松，但是信用并未出現(xiàn)明顯擴張，2016下半年貨幣政策收緊，然而信用也沒有出現(xiàn)明顯收緊。
2015年，央行降準降息，信用擴張速度卻并未明顯上升?？赡茉蚴?015年通縮，2015年全年P(guān)PI為-5%，盡管1-3年期貸款利率從6%下調(diào)到4.75%，但是實際利率依然處于高位，因此寬松的貨幣政策對經(jīng)濟的刺激效果有限。2016年起，通脹回升，PPI從2016年1月-5.3%上升到2017年2月7.8%，導致實際利率大幅從10.05%下降-3%，2017年信用擴張速度明顯加快。
2016年下半年，貨幣政策收緊，信用擴張速度卻并未明顯放緩。2016年以來，貨幣政策工具出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，從存款準備金率和1年定期存款利率的調(diào)整，轉(zhuǎn)向公開市場操作的微調(diào)，然而銀行間市場到信貸市場的傳導需要通暢的利率傳導體系，我國利率傳導體系可能并不通暢。在2016年到迄今的緊貨幣環(huán)境下，價格層面上，銀行間市場和債券市場的利率較大幅度上升，然而一般貸款利率上升幅度較小。數(shù)量層面上，實體信用擴張速度卻并未明顯放緩。據(jù)2017年三季度貨幣政策執(zhí)行報告，下一階段貨幣政策“穩(wěn)健中性”基調(diào)不變。當前貨幣政策主要政策思路是，保持總量穩(wěn)定，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門。
3 從M2信用增速差看2018年利率易上難下
3.1 M2與信用增速差能較好擬合利率走勢
實證表明，M2和信用增速差（M2-信用增速，以下簡稱增速差）的變化能較好解釋利率走勢，而且兩者增速差的所處水平也能較好解釋利率水平。
一方面看變化趨勢，2013年之前，增速差和利率保持較高的負相關(guān)。2005-2006年間，外匯占款大量投放，M2增速持續(xù)高于社會融資規(guī)模存量增速，貨幣政策相對基本面較為寬松，利率持續(xù)下降。2013年之后，增速差領(lǐng)先利率拐點約三個季度。2013年5月增速差開始上升，2014年2月利率開始下行。增速差的上升主要是信用增速的下降，其背后反映的是未來經(jīng)濟的下滑。2015年11月增速差下降，2016年7月利率開始上升，增速差的下降始于2015年11月信用增速的抬升，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)為后金融去杠桿的收緊調(diào)控創(chuàng)造了條件。
另一方面看所處水平，當增速差處于階段性低位或高位時，利率往往高位或低位震蕩。2005年12月到2007年3月，M2與信用增速的差值為正且保持高位，利率維持在2.9%到3.2%區(qū)間低位震蕩；2007年6月到2008年8月，M2與信用增速的差值為負且保持低位，利率在4.3%到4.5%區(qū)間高位震蕩。
2016年7月，金融去杠桿，M2增速開始明顯下降，而同期信用增速保持平穩(wěn)，M2與信用增速差快速下降，貨幣政策相對實體融資需求收緊，利率上升。當前M2與信用增速的差值處于2014年以來的低位，這可以解釋今年7月以來利率保持高位震蕩的時間超預期。盡管三季度以來經(jīng)濟顯現(xiàn)疲態(tài)，但是實體融資需求始終不弱，信用增速（約等于社融增速）基本保持在13%左右，M2與信用增速之間的缺口擴大至-4%，貨幣政策相對實體融資需求始終偏緊，因此本輪利率保持高位震蕩的時間超預期。
預計2018年信用增速保持13%的增長，而M2增速9%，M2與信用增速的缺口依然較大，2018年利率仍將維持高位。
3.2 M2與信用增速差的變化反映政策面與基本面的博弈
M2與信用增速差的變化可以較好地擬合利率走勢。一個合理的解釋方式是M2代表貨幣供給，而社會融資規(guī)模反映實體經(jīng)濟的融資需求，M2與信用增速差的變化反映的是供給和需求的博弈。當M2與信用增速的差值擴大，說明貨幣供給相對寬松，利率下降，反之，當兩者增速差值縮小，貨幣供給相對基本面有所收緊，利率上升。M2能較好地衡量貨幣政策的實際效果。1994年M2成為中國主要貨幣政策中介目標，盡管中國貨幣政策中介目標開始從數(shù)量向價格轉(zhuǎn)型，但是數(shù)量型M2依然是中國最重要的貨幣政策中介目標。由于貨幣政策對經(jīng)濟的影響存在滯后性，因此中央銀行通過M2或銀行間市場利率中介目標來檢測貨幣政策的效果。
3.3 利率變化取決于供求增速的相對變化
未來利率出現(xiàn)向下趨勢性拐點可能有兩種情景：一是經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下行壓力，信用增速下滑快于M2增速下滑，實體融資需求相對貨幣供給出現(xiàn)明顯下降；二是貨幣政策出現(xiàn)明顯松動，M2增速上升快于信用增速，貨幣政策相對實體融資需求出現(xiàn)明顯松動。
值得注意的是這一分析框架強調(diào)的是實體融資需求和貨幣政策的相對變化，因此經(jīng)濟下滑并不一定導致利率下行，只有當融資需求下降速度快于貨幣收緊速度時，利率才會出現(xiàn)下降。同理，貨幣政策寬松也不一定帶來利率下降，只有當貨幣寬松速度快于實體融資需求增速時，利率才會出現(xiàn)下降。
4 信用利差和利率總體變化趨勢一致
我國信用利差受流動性沖擊影響較大，多數(shù)情況下我國信用利差和利率正相關(guān)。信用利差跟隨利率的調(diào)整一般只會延后，而不會缺席?；仡欁罱肽?，6月信用利差和利率一并向下，然而信用利差下降幅度遠大于利率，反映了信用利差的高彈性。6月26日至7月11日，利率震蕩，信用利差有所下降，之后兩周內(nèi)信用利差補漲。7月21日-8月7日，利率小幅上升，信用利差下降，之后三周內(nèi)信用利差補漲。值得注意的是，2017年10月，利率和信用利差走勢背離，利率快速上升，同期信用利差下降，11月迄今信用利差猛烈補漲。背后的機制是流動性整體收緊可能導致企業(yè)資金鏈的斷裂，盡管流動性收緊時期，經(jīng)濟和企業(yè)盈利往往不弱，然而企業(yè)依然明顯受到融資約束的影響。
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