內容提要
1、2000年之后，我們一共經(jīng)歷了五輪寬信用周期。寬信用一般持續(xù)4-7個季度。除了次貸危機之外，宏觀杠桿率上行的高點，在15個百分點左右。本輪寬信用周期已經(jīng)持續(xù)6個季度，宏觀杠桿率上行14.9個百分點。
2、從寬信用的結構上看，09年周期的主要驅動力是企業(yè)長期貸款，12-13年周期的主要驅動力是非標，15-16年周期的主要驅動力是居民長期貸款，本輪周期的主要驅動力是企業(yè)短貸和發(fā)債。近期企業(yè)長期貸款也有所發(fā)力，但是絕對水平遠低于09年。
3、從寬信用周期與利率走勢來看，寬信用周期中，利率沒有大熊市。原因可能是，寬信用周期中，一般都有貨幣政策的配合。近期央行講到，當前應當允許宏觀杠桿率有階段性的上升，這就意味著貨幣政策和長端利率，短期內沒有轉向的信號。
以下是正文
4月社會融資規(guī)模增量為3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億元，顯示寬信用仍在持續(xù)。而央行近期也提到允許宏觀杠桿率有階段性的上升。那么寬信用環(huán)境對利率有什么影響？
一、如何界定寬信用？
我們需要參考歷史上，寬信用周期的經(jīng)驗。如何界定寬信用周期，可以使用M2增速、社融增速、貸款增速以及宏觀杠桿率等。其中，宏觀杠桿率的變動，呈現(xiàn)出比較明顯的周期，比較適宜衡量信用周期。
圖：宏觀杠桿率：同比增加
從上圖可以看到，2000年之后，我們一共經(jīng)歷了五輪的寬信用周期。從歷史經(jīng)驗來看，寬信用周期一般持續(xù)4-7個季度。除了次貸危機之外，宏觀杠桿率上行的高點，在15個百分點左右。
表：寬信用周期
二、本輪寬信用周期的特征？
我們來回顧一下，歷史上幾輪寬信用周期的主要驅動因素。由于第一輪周期，2002年的社融數(shù)據(jù)不全，我們從第二輪開始。
從2009年的第二輪寬信用周期來看，前期的主要驅動力是票據(jù)融資，當銀行對經(jīng)濟預期悲觀的時候，票據(jù)是重要的沖量方式。隨后企業(yè)長期貸款，成為主要驅動力，背后是4萬億刺激和廣義政府信用大擴張。
圖：第二輪：2009Q1-2009Q4
從2012-13年的第三輪寬信用周期來看，前期的主要驅動力同樣是票據(jù)融資。隨后信托貸款，成為主要驅動力。企業(yè)債券的表現(xiàn)也不錯。寬信用后期，居民長貸和委托貸款也有所發(fā)力。
圖：第三輪：2012Q1-2013Q2
從2015-16年的第四輪寬信用周期來看，主要驅動力是居民長期貸款，以房貸為主。寬信用后期，企業(yè)債券有所發(fā)力。
圖：第四輪：2015Q3-2016Q2
我們再來看一下當前這輪寬松周期。本輪寬松周期，始于2019年年初，寬松初期仍然是票據(jù)沖量，這與歷史規(guī)律相符。與前幾次寬信用周期不同的是，本次寬松周期中，政府債券發(fā)行有顯著貢獻，主因是社融口徑調整后，地方債納入社融統(tǒng)計。
圖：第五輪：2015Q3-2016Q2
今年一季度，宏觀杠桿率快速攀升，單季上行14個百分點，上行速度與09年接近。不過一季度主要是企業(yè)短貸和企業(yè)債券驅動，這與債券發(fā)行成本較低，以及央行再貸款政策等有關。
另外我們注意到，企業(yè)長貸的驅動力有所增強，這與09年有些相似，但是兩者的絕對水平仍然差別較大。今年1-4月，企業(yè)長貸對社融的拉動作用是7.2％，而09年超過40％。
三、寬信用與利率的關系
從寬信用周期與利率走勢來看，寬信用周期中，利率沒有大熊市。其中，09年寬信用周期中，10年期國開債有70BP左右的上行。2012-13年寬信用周期中，10年期國開債在50BP的區(qū)間內震蕩。2015-16年和本輪寬信用周期中，10年期國開債都是下行。
原因可能是，寬信用周期中，一般都有貨幣政策的配合。近期央行講到，當前應當允許宏觀杠桿率有階段性的上升，這就意味著貨幣政策和長端利率，短期內沒有轉向的信號。
圖：宏觀杠桿率（藍）、10年期國開（橙、右）
本文源自Rick筆記