過去的一年，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整變革影響，房企爆雷頻發(fā)，房地產(chǎn)信托也屢屢發(fā)生兌付風(fēng)險。
2022年以來，信托公司接盤房地產(chǎn)公司項目股權(quán)的新聞頻頻出現(xiàn)。
表：2022年信托公司接盤房地產(chǎn)項目情況
在目前這種環(huán)境下，信托機(jī)構(gòu)接盤開發(fā)商項目的動作，對于信托公司處置房地產(chǎn)信托存量業(yè)務(wù)，化解業(yè)務(wù)風(fēng)險具有一定的參考意義；但也存在不確定性的市場風(fēng)險，畢竟當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險還未完全出清，銷售市場尚未恢復(fù)。
有不少業(yè)內(nèi)人士表示，信托接盤地產(chǎn)項目，屬于信托的真正股權(quán)類投資信托的模式，但在筆者看來，過去大部分的股權(quán)投資類信托本質(zhì)上還是明股實債模式，信托投資的基本邏輯還是底層資產(chǎn)的價值。
因此，今天就來聊一聊房地產(chǎn)資產(chǎn)的價值判斷。
房地產(chǎn)通常使用抵押資產(chǎn)的方式作為融資增信措施，來獲取金融機(jī)構(gòu)資金，那么常見的抵押物資產(chǎn)，一般有土地、在建工程和已建成物業(yè)這三大類。
在現(xiàn)實工作中，該怎么去評判這些資產(chǎn)作為抵押物的價值呢？在同時面臨多個資產(chǎn)可選擇時，又該如何挑選最合適的資產(chǎn)作為抵押？
在不考慮抵押物的區(qū)位、面積、規(guī)劃用途、業(yè)態(tài)等方面的因素，單純從資產(chǎn)處置的難易程度來討論，這三類抵押物的價值排序應(yīng)該是：土地＞已建成物業(yè)＞在建工程。
土地
土地是房地產(chǎn)的一種原始狀態(tài)，業(yè)內(nèi)經(jīng)常用面粉和面包來比喻地價和房價的關(guān)系。而且在房地產(chǎn)市場，土地屬于稀缺資源，是各大開發(fā)商競相追逐的目標(biāo)，變現(xiàn)性最強(qiáng)。
前些年各房企大張旗鼓拓展的時候，有些投資還會將金融機(jī)構(gòu)作為一個渠道，因為有一些本地小房開抵押土地去融資，但是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不過來，或者是實控人處于某些特殊原因被拘留，導(dǎo)致資產(chǎn)被查封，金融機(jī)構(gòu)手里就會有一些待處置的抵押土地。
但土地抵押有幾個特殊事項需要注意的：
一是地塊內(nèi)部是否有沒有附著物。
比如待拆遷的房屋、待遷移的墳?zāi)?、待整改遷移的高壓線、變電站等等，哪怕是公開市場招拍掛出讓的地塊，也不能確保是完全凈地，一定要去現(xiàn)場核實；
二是地塊獲取時，是否有特殊的限制條件。
比如位于水源保護(hù)區(qū)或者是風(fēng)景保護(hù)區(qū)范圍、規(guī)劃限制導(dǎo)致土地可開發(fā)的貨值減少，或者是幾宗地塊需捆綁一起開發(fā)，或需要無償建設(shè)某些大型公配，公配建造成本需在抵押地塊中進(jìn)行分?jǐn)偟摹?/p>
有時候政策、三規(guī)的調(diào)整，也會影響到規(guī)劃方案的批復(fù)，進(jìn)而影響抵押物的價值評判。
現(xiàn)實中有個案例，民生信托至信1047號寶能項目，抵押物為合肥市寶匯置業(yè)有限公司名下三宗地塊(不動產(chǎn)權(quán)證號:皖(2016)合不動產(chǎn)權(quán)第0091581號、皖(2016)合不動產(chǎn)權(quán)第0091584號及皖(2016)合不動產(chǎn)權(quán)第0091585號)
這三宗地塊，位于合肥濱湖新區(qū)金融CBD板塊，有商業(yè)，有住宅，據(jù)悉商業(yè)樓面地價大概3700元/㎡，住宅15000元/㎡，總地價大約74億，評估價格也比較合理。
但是該項目有部分地段位于巢湖水環(huán)境一級保護(hù)區(qū)內(nèi)，根據(jù)中央第四環(huán)境保護(hù)督察組的要求，安徽省巢湖管理局于2017年8月下發(fā)了《關(guān)于巢湖一級保護(hù)區(qū)范圍內(nèi)建設(shè)項目審批等事項的通知》（巢管規(guī)劃227號）明確要求停止審批以及保護(hù)區(qū)內(nèi)各類建設(shè)項目；
2018年2月下發(fā)《關(guān)于暫停建設(shè)巢湖流域水環(huán)境一級保護(hù)區(qū)內(nèi)涉水在建項目的通知》（巢管環(huán)?！?018〕54號），要求暫停巢湖流域水環(huán)境一級保護(hù)區(qū)內(nèi)所有在建項目。
因環(huán)巢湖一級保護(hù)區(qū)范圍劃定，寶能項目部分超高層后續(xù)建設(shè)被限制開發(fā)。
這時候，帶著這些限制條款的地塊，價值自然就有所下降，而如果需要將商業(yè)住宅地塊捆綁一起處理，對于接盤方的選擇會要求更高更苛刻，也更難尋找，變現(xiàn)時間也會變得更長。
金融機(jī)構(gòu)做債為主，要求達(dá)到432的條件，四證拿到的情況下，很有可能地基已經(jīng)打好，建筑已經(jīng)出地面了。
過去一些快周轉(zhuǎn)房企，拿地幾個月就開盤的，取預(yù)售證的時候就需要解押；這時候可能就要尋找等價物，或注銷土地抵押登記后重新辦理在建工程抵押。
因此，不是土地就一定靠譜，土地的區(qū)位、現(xiàn)狀、性質(zhì)、規(guī)劃限制、評估價格等都會有影響，最好能夠?qū)嵉乜疾?，多搜集一些資料進(jìn)行評判。
已建成物業(yè)
已建成物業(yè)沒有完工風(fēng)險，但需要區(qū)分其物業(yè)類型。
如果用未出售的住宅進(jìn)行抵押，期間抵押狀態(tài)不影響房屋正常銷售，但網(wǎng)簽后交易過戶時需要解押，有的地方可以按批次進(jìn)行，有的地方需要逐套解押，操作起來比較繁瑣。
因此一般情況下，已建成物業(yè)能夠拿出來抵押的都是商業(yè)或者辦公性質(zhì)，大多已經(jīng)出租并且形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也屬于相對比較好的變現(xiàn)資產(chǎn)。
但這種抵押物通常是單一產(chǎn)權(quán)，屬于大宗資產(chǎn)，交易總金額會比較大，而且可能有自持年限要求，甚至是整體轉(zhuǎn)讓的特殊要求。
這就導(dǎo)致處置的時候比較麻煩，周期長，不確定性又比較大。
同時，由于物業(yè)已建成已經(jīng)出租，并且簽了長期租約，根據(jù)買賣不破租賃的原則，后期法院也比較難進(jìn)行處置。
從評估角度說，這類商業(yè)或辦公物業(yè)評估一般采用收益法或者現(xiàn)金流折現(xiàn)法，結(jié)合市場比較法、成本法進(jìn)行參考；抵押時，抵押率通常只有30%-50%，真的要進(jìn)行處置時，如果大幅度降低售價，物業(yè)持有人可能又會有較大抗性。
如果走法律途徑申請執(zhí)行，流程更是漫長，全周期走下來，一年都包不住。
在建工程
在建工程的變現(xiàn)性最差，主要原因在于工程尚未完工，作為潛在接盤人通常會面臨以下難題：
首先是可比案例較少，無法評估其價值。
評估時點的工程進(jìn)度、施工面積等多個因素都會造成在建工程之間無法進(jìn)行比較。
其次是規(guī)劃設(shè)計及開發(fā)報建問題。
項目已經(jīng)申報規(guī)劃設(shè)計方案，并且進(jìn)行施工，因此設(shè)計規(guī)劃更改的可能性很小，只能沿用原設(shè)計方案；
整個工程的報建程序由原開發(fā)商負(fù)責(zé)，政府關(guān)系也掌握在原開發(fā)商手中，如果在資產(chǎn)拍賣中強(qiáng)行接管，則可能面臨后續(xù)工程無法繼續(xù)下去的困境。
第三是開發(fā)費(fèi)用不易理清。
由于項目開發(fā)建設(shè)通常都是由總包先行墊付，因此項目拖欠的工程款及其他欠款不容易梳理清楚，而且建筑材料價格也可能由于市場變化產(chǎn)生波動；
項目可能部分已進(jìn)行預(yù)售，具體的銷售情況和銷售回款難以確定等。
如果沒有原開發(fā)商百分百配合的話，很多資料都排查不出來，或者真?zhèn)涡噪y以驗證。這也導(dǎo)致很多房企都不太愿意接盤在建工程。
最后，如果抵押物不能如期竣工，變成爛尾樓，抵押物價值不僅會大大低于評估價值，其變現(xiàn)能力也會嚴(yán)重受損；有的開發(fā)商以造城式的模式搞開發(fā)，他們提供的單體抵押物往往難以處置；如果發(fā)生爭議，項目的變現(xiàn)難度非常大。
結(jié)語
三類抵押物的分析就到此為止，一般情況下，土地價值優(yōu)于已建成物業(yè)以及在建工程，但隨著時間流逝，開發(fā)的進(jìn)程會導(dǎo)致土地逐步轉(zhuǎn)化為在建工程，最終又成為建成物業(yè)。
因此，評判抵押價值還是要綜合多個方面因素，用動態(tài)發(fā)展的眼光來分析。
最后，補(bǔ)充提醒一下，《民法典》新規(guī)出臺后，規(guī)定了對于已抵押的財產(chǎn)可以不解除抵押直接辦理過戶。
《民法典》第406條“抵押期間，抵押人可以轉(zhuǎn)讓抵押財產(chǎn)。當(dāng)事人另有約定的，按照其約定。抵押財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的，抵押權(quán)不受影響。
抵押人轉(zhuǎn)讓抵押財產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)及時通知抵押權(quán)人。抵押權(quán)人能夠證明抵押財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能損害抵押權(quán)的，可以請求抵押人將轉(zhuǎn)讓所得的價款向抵押權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存。轉(zhuǎn)讓的價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務(wù)人清償?！?/p>
但客觀上有可能出現(xiàn)抵押人轉(zhuǎn)讓了房產(chǎn)，抵押權(quán)人沒法獲得房款，但又不能向抵押人主張權(quán)利，只能向房產(chǎn)受讓人主張權(quán)利。
抵押財產(chǎn)是商品房的，受讓人為其權(quán)利依法優(yōu)先于抵押權(quán)人的商品房消費(fèi)者，可能會被認(rèn)為損害了抵押權(quán)（此條為征求意見稿，未最終實施）。
這存在加重抵押權(quán)人的負(fù)擔(dān)或損害其利益的可能，不管是土地還是在建工程、已建成物業(yè)，建議以后抵押權(quán)人簽訂合同時，加一條款約定未經(jīng)抵押權(quán)人同意，抵押財產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓。