文丨程強 王希明

8月10日，央行發(fā)布《2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（后稱《報告》），對下一階段貨幣政策進(jìn)行了部署。對此，我們點評如下：

▍《報告》強調(diào)堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，更加突出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，再貸款可能是下一階段央行重點使用的工具。

《報告》的貨幣政策綱領(lǐng)部分將“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的位置提前，我們認(rèn)為再貸款是下一階段央行重要的增量工具之一。根據(jù)《報告》披露，二季度支農(nóng)、支小和扶貧再貸款余額合計增加868億元，普惠小微貸款支持工具發(fā)放83億元，碳減排支持工具發(fā)放441億元，煤炭再貸款發(fā)放148億元。另外，科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款和交通物流專項再貸款于7月首次申請?！秷蟾妗诽岬健敖Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具‘聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退’”。央行貨幣政策司司長鄒瀾在7月13日的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上也曾提到這一表述。我們認(rèn)為“有進(jìn)有退”指的是再貸款可以幫助信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，重點支持薄弱領(lǐng)域和重點環(huán)節(jié)，減少部分傳統(tǒng)領(lǐng)域的貸款。另外，《報告》披露，截至7月底央行已經(jīng)上繳利潤1萬億，基本完成上繳。

▍《報告》中提到7月以來逆回購操作量減少的原因是“一級交易商的投標(biāo)量繼續(xù)減少”，我們認(rèn)為同樣的邏輯下8月15日的MLF可能縮量續(xù)作。

7月以來，央行的逆回購操作習(xí)慣發(fā)生改變，日常操作金額從之前的100億元降為20-30億元（可參考我們的《經(jīng)濟(jì)熱點評論-逆回購操作進(jìn)入新常態(tài)，重“價”不重“量”》，2022-7-19）?！秷蟾妗方忉屧驗椤?月份以來，一級交易商的投標(biāo)量繼續(xù)減少，人民銀行相應(yīng)進(jìn)一步降低逆回購操作量”。7月銀行間市場流動性較為充足，DR007利率只有1.5％左右，低于2.1％的7天逆回購利率。這意味著銀行從貨幣市場上融資的利率低于央行的逆回購操作，所以一級交易商的投標(biāo)意愿下降。同樣的邏輯，當(dāng)前國有大行1年期同業(yè)存單的發(fā)行利率只有1.9％左右，低于2.85％的1年期MLF利率。因此，我們認(rèn)為銀行投標(biāo)MLF的意愿可能同樣不高，央行可能會選擇縮量續(xù)作8月15日到期的6000億MLF。

▍我們認(rèn)為即使縮量續(xù)作，也是根據(jù)流動性供求變化的靈活調(diào)整，不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向，DR007可能仍會在一段時間內(nèi)低于7天逆回購利率。

當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，預(yù)計貨幣政策仍會保持對實體經(jīng)濟(jì)的支持。而且《報告》中刪除了“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率上下波動”的表述，這是2020年二季度貨政報告之后的首次。這里的市場利率指DR007，政策利率指7天逆回購利率。近年來，DR007偏離7天逆回購利率只有2段時間，分別是2020年初的武漢疫情時期和2022年4月以來的上海疫情時期。我們認(rèn)為，《報告》在此時刪除這一表述，可能意味著并不急于快速地將DR007推升至7天逆回購的水平，這一過程可能是相對溫和的。

從2019年末至2022年上半年末，房地產(chǎn)貸款占比從29.0％降低至25.7％，基建貸款從19.0％小幅提升至19.1％，制造業(yè)貸款從9.3％小幅提升至9.4％，普惠小微貸款從7.6％提升至10.6％（關(guān)于2022年二季度的信貸投向還可以參考我們的《經(jīng)濟(jì)熱點評論—貸款投向統(tǒng)計報告點評：信貸流向何處？》，2022-7-29）?！秷蟾妗愤€提到“隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程邊際趨緩和房地產(chǎn)長周期趨勢演變，過去量級較大的基建貸款和房地產(chǎn)貸款需求減弱”，“信貸增速在新舊動能換檔和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中可能會有所回落”。

▍6月全國平均房貸利率為4.62％，較3月大幅下降87bps，預(yù)計后續(xù)仍有下降空間。

5月，5年期LPR報價下調(diào)15bps，且央行將首套房按揭利率下限從LPR降為LPR減20bps。在此背景下二季度全國平均房貸利率快速下降。6月全國平均房貸利率為4.62％，較3月大幅下降87bps，已經(jīng)接近上一輪房貸利率的低點，即2016年9月的4.52％。我們認(rèn)為后續(xù)房貸利率仍有下降空間。目前，5年期LPR為4.45％，理論上首套房利率最低為4.25％，二套房最低為5.05％。2021年10月銀保監(jiān)會發(fā)言人曾表示“目前銀行個人房貸中90％以上都是首套房貸款”。若按此比例測算，全國平均按揭利率理論上還有近30bps的下降空間。我們認(rèn)為后續(xù)房貸利率仍將進(jìn)一步降低。