臣財(cái)貸款網(wǎng)2月18日訊，一月新增貸款激增，但未必可持續(xù)。央行周二上午公布1月金融數(shù)據(jù)，一月末M2余額同比增速達(dá)到14%，創(chuàng)兩年以來新高，也高于去年央行12%的M2目標(biāo)增速。

一月新增人民幣貸款高達(dá)2.5萬億元，創(chuàng)歷史新高，歷史次高為2009年3月的1.9萬億元，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)四萬億卷土重來的期待。我們認(rèn)為1月貸款激增主要原因在于，一方面，央行定向?qū)捤蓭淼馁J款供給增加;另一方面，地方政府和企業(yè)年初新項(xiàng)目集中啟動(dòng)，以及在美元升值預(yù)期下企業(yè)外幣債務(wù)持續(xù)轉(zhuǎn)化為本幣債務(wù)帶來的貸款需求增加。

但我們認(rèn)為貸款激增并不具備可持續(xù)性:一方面，外貿(mào)和投資數(shù)據(jù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然疲弱，從一月新增貸款的結(jié)構(gòu)來看，一月新增居民中長(zhǎng)期貸款占比由2015年27%的歷史高點(diǎn)下降至19%，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比由2015年的31%提升至42%，但仍低于2010年53%的歷史高位，與此同時(shí)票據(jù)貼現(xiàn)占比仍然保持在2015年16%的歷史高位。

這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求依然較弱;另一方面，央行一月中旬內(nèi)部座談會(huì)上紀(jì)要顯示，央行已經(jīng)提示銀行年初集中放貸的風(fēng)險(xiǎn)，要求信貸增速配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。信貸持續(xù)高增會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)過度放水和資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)延后的擔(dān)憂，加劇人民幣貶值預(yù)期，因此1月信貸激增未必具備可持續(xù)性，而M2的高增也意味著降準(zhǔn)降息等具有信號(hào)意義的寬松將繼續(xù)延后。

法定撥備覆蓋率下調(diào)報(bào)道未必可信。根據(jù)周二下午彭博新聞社報(bào)道《彭博:中國(guó)考慮降低銀行壞賬撥備覆蓋率》，國(guó)務(wù)院正在考慮下降銀行法定撥備覆蓋率要求。事實(shí)上，一月份路演時(shí)，很多客戶問過降低撥備覆蓋率的可能性，但我們覺得可信度不高:一方面，現(xiàn)在150%的撥備覆蓋率要求是根據(jù)名義不良余額來算的，而名義不良余額在一定程度上是低估的，根據(jù)我們自下而上的測(cè)算，2014年末和2015年三季度末銀行總貸款實(shí)際不良率約為4.6%和7.6%，而名義不良率僅為1.7%。

所以現(xiàn)在的撥備覆蓋率要求并不高;另一方面，政府推進(jìn)供給側(cè)改革和過剩產(chǎn)能出清的決心明確，四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也表示降準(zhǔn)降息等具有信號(hào)意義的寬松會(huì)加劇資金外流和貶值，如果此時(shí)下調(diào)撥備覆蓋率要求，鼓勵(lì)銀行忽略風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)放貸，與改革思路背道而馳。

我們于1月初將港股中資銀行板塊評(píng)級(jí)由超配下調(diào)至標(biāo)配，主要基于兩個(gè)理由:第一，基準(zhǔn)情景下，明年總貸款實(shí)際不良率將達(dá)到10.8%，這高于銀行超額撥備、超額資本和估值折價(jià)所能承受的9.7%的不良率，即便考慮撥備覆蓋率下降到120%，銀行超額撥備、超額資本和估值折價(jià)所能承受的不良率也只有10.3%，這意味著明年銀行存在補(bǔ)充撥備的壓力，盈利增速下滑超預(yù)期導(dǎo)致基本面改善推動(dòng)的股價(jià)反彈難以出現(xiàn);第二，實(shí)際利率趨負(fù)和持續(xù)的人民幣貶值壓力導(dǎo)致貨幣政策寬松空間收窄，有效融資供求不足帶來的資金使用效率偏低也導(dǎo)致刺激政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振作用有限，估值修復(fù)動(dòng)能減弱，因此銀行板塊難以實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益。

從短期來看，下行催化劑來自信用風(fēng)險(xiǎn)事件的不斷增加，包括近期出現(xiàn)的票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、P2P平臺(tái)違約、央行對(duì)銀行委外業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致的債券風(fēng)險(xiǎn)和過剩產(chǎn)能行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。我們通過自下而上研究非金融企業(yè)償債能力來估算各行業(yè)真實(shí)不良率。我們的樣本包括2781家A股上市企業(yè)，分為28個(gè)行業(yè)。

我們對(duì)可能出現(xiàn)違約的企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)為:反映長(zhǎng)期償債能力的利息保障倍數(shù)(息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用)小于1且反映短期償債能力的貨幣資金小于短期借款。分行業(yè)看，交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、非銀金融、建筑裝飾和傳媒等行業(yè)實(shí)際不良率較低，而鋼鐵、有色金屬、建筑材料、采掘和商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)實(shí)際不良率較高。根據(jù)我們對(duì)2015年三季度末272家符合不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的分析，鋼鐵、有色金屬、采掘和建材等產(chǎn)能過剩行業(yè)在全部不良貸款中占比達(dá)到64%。

伴隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)和過剩產(chǎn)能的出清，可能需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段來消化供給側(cè)改革帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)和失業(yè)率的攀升。

從中期來看，資本壓力或?qū)⒕硗林貋?。展望明后年，銀行資本壓力或?qū)⒕硗林貋怼８鶕?jù)銀監(jiān)會(huì)2012年12月7日發(fā)布的關(guān)于實(shí)施《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》過渡期安排相關(guān)事項(xiàng)的通知要求，到2018年底，系統(tǒng)性重要銀行核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率及資本充足率需要分別達(dá)到8.5%、9.5%和11.5%，非系統(tǒng)性重要銀行分別達(dá)到7.5%、8.5%和10.5%。在資本充足率要求不斷提高的背景下，銀行實(shí)際資本充足率卻由于收入增速放緩和撥備計(jì)提壓力而不斷下滑，因此我們預(yù)計(jì)到2018年部分銀行會(huì)出現(xiàn)資本缺口，從而選擇再融資或者降低分紅率。

建議配對(duì)交易。一些長(zhǎng)期投資者可能擔(dān)憂銀行板塊的低估值和高股息率以及政府積極財(cái)政政策可能帶來板塊上行風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)各銀行真實(shí)不良率和隱含不良率缺口以及未來資本缺口的比較，我們建議投資者進(jìn)行配對(duì)交易，多建行空農(nóng)行，或者多重農(nóng)空招行。

關(guān)注