<body> 臣財貸款網(wǎng)（https://loan.cngold.org/）09月19日訊，經(jīng)濟反彈難持續(xù)，信貸回升靠房貸——海通宏觀9月報
海外經(jīng)濟：希拉里“健康門”提升風險，關(guān)注聯(lián)儲議息會議。美國總統(tǒng)候選人希拉里在911紀念活動上提前退場后被攙扶上車，對希拉里身體狀況的擔憂再起，幾周前還遙遙領(lǐng)先的優(yōu)勢目前已蕩然無存，目前僅領(lǐng)先特朗普1.5個百分點。下周美國是否加息仍然懸而未決，盡管美聯(lián)儲官員在靜默期之前公布了無數(shù)講話、預測、和采訪內(nèi)容，發(fā)出的信號卻各不相同，鴿鷹難辨。期貨市場顯示美國9月加息概率降至12%，但12月加息概率仍高達55%。
國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟反彈通脹回落，信貸回升財政透支
經(jīng)濟供需兩旺，下行壓力未消。8月經(jīng)濟小幅反彈，供需兩旺。從生產(chǎn)看，工業(yè)增速創(chuàng)5個月新高至6.3%。從需求看，出口降幅連續(xù)3個月收窄，汽車銷售火爆帶動消費增速小幅回升，而基建地產(chǎn)雙雙回升也帶動投資低位反彈。但9月以來地產(chǎn)銷量和發(fā)電耗煤增速均現(xiàn)回落，意味著“金九銀十”或面臨考驗。積極財政加碼固然帶動基建投資反彈，但透支后續(xù)政策空間，基建投資高增或難以為繼。而前期進度偏慢意味著未來去產(chǎn)能將提速，令工業(yè)增長依然承壓，未來短期經(jīng)濟下行壓力依然未消。預測3季度GDP增速小降至6.6%，4季度小降至6.5%。
通脹大幅回落，反彈壓力猶存。8月CPI同比創(chuàng)1年以來新低至1.3%。雖然菜價、蛋價上漲，但鮮果、水產(chǎn)、豬價下跌，且豬肉、鮮菜、蛋類等價格去年基數(shù)較高，令食品價格同比大降至1.3%。8月PPI同比降幅收窄至-0.8%，環(huán)比0.2%，盡管油氣開采、石油加工由漲轉(zhuǎn)跌，但黑色金屬加工、煤炭采選漲幅擴大，非金屬礦、化學原料和制品由降轉(zhuǎn)升?？紤]到去年同期食品價格漲幅較低，我們假定9月中下旬菜價高位回落，9月食品價格環(huán)比上漲2%，則對應(yīng)9月CPI將大幅反彈至1.9%，而4季度CPI或反彈至2%左右。9月以來鋼價大幅回落，但煤價繼續(xù)上漲，國內(nèi)成品油價暫未下調(diào)，預測9月PPI環(huán)漲0.4%，9月PPI降幅有望縮窄至0.
貨幣信貸回升，滿眼仍是房貸。8月新增社融總量1.47萬億，相比7月回升近萬億，同比多增3600億，主因信貸和債券發(fā)行上升、票據(jù)跌幅收窄。8月新增金融機構(gòu)貸款季節(jié)性回升至9487億，環(huán)比多增近5000億，同比多增1391億。其中居民中長貸新增5286億，顯示地產(chǎn)火熱、房貸高增，對信貸貢獻最大。而非居民中長貸減少80億，同比少增1297億。8月M2增速回升至11.4%，主因信貸回升、財政存款回落和基數(shù)影響；M1增速依然維持在25.3%的高位，反映地產(chǎn)銷售火熱、企業(yè)資金充沛，而經(jīng)濟低迷令其投資意愿偏弱，出現(xiàn)流動性陷阱。央行先后重啟14天、28天期逆回購操作，而均未降準，意味著貨幣政策短期中性。
收入降支出升，財政后繼乏力。8月財政收入增速回落至1.7%，依然低迷，主因營改增政策性減收效應(yīng)進一步顯現(xiàn)、去年同月相關(guān)收入基數(shù)較高。8月財政支出同比增速大幅回升至10.3%，指向積極財政再度加碼。前8月財政支出/收入已高達105%，財政部稱今后幾個月經(jīng)濟下行壓力仍將持續(xù)，政策性減收效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)，意味著未來收支狀況將繼續(xù)惡化。8月積極財政再度加碼，但也透支未來財政刺激空間。
國內(nèi)政策：互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)，加快煤炭去產(chǎn)能。上周李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署加快推進“互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)”，以深化政府自身改革更大程度利企便民；決定大力發(fā)展裝配式建筑，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。上周發(fā)改委同有關(guān)部門對部分煤炭去產(chǎn)能進展滯后省份進行約談，財政部稱將對201項信息技術(shù)產(chǎn)品實施關(guān)稅減讓。
貨幣難松難緊，利率區(qū)間震蕩——海通利率債周報
專題：從16年中報看銀行資產(chǎn)負債
1)同業(yè)資產(chǎn)壓縮，債券投資增加。16年上半年，經(jīng)濟下行壓力未減，資產(chǎn)荒延續(xù)，銀行各類資產(chǎn)收益率普遍下滑。其中，貸款收益率平均下滑88BP，同業(yè)資產(chǎn)收益率下行70-105BP，而債券投資收益率下行27-43BP，相對幅度較小。銀行追逐高收益，壓縮同業(yè)資產(chǎn)，增配債券。
2)負債成本整體下降，主動發(fā)債增加。16年上半年，M1高企、存款活期化，一定程度降低銀行存款負債成本。而MPA考核壓力下，同業(yè)負債占比下降，發(fā)行債券成為銀行拓展負債的重要方式。16年上半年，各行發(fā)債成本(含同業(yè)存單)均有所下降，股份行和城商行成本下降幅度較大，發(fā)債積極性高。
3)凈利差大幅縮窄，銀行利潤承壓。雖然16年上半年，銀行各項負債成本明顯下降，但資產(chǎn)端收益下降更多，導致其凈利差依然縮窄，五大行、股份行和城商行的凈利差較15年分別下滑26BP、17BP和23BP，使得銀行盈利前景依然承壓。
4)房貸高增長難以持續(xù)，銀行仍將配置債券。上半年銀行盈利依然要靠規(guī)模沖量，由于16年上半年地產(chǎn)火爆、企業(yè)投資低迷，使得銀行新增信貸中房貸占比猛增、企貸占比回落，但房貸高增長持續(xù)性存疑。未來隨著信貸回落、凈利差縮窄，銀行仍有動力追求高收益資產(chǎn)，我們預計其配債需求仍高。
上周市場回顧：一級發(fā)行縮量，二級震蕩徘徊
一級市場：節(jié)前發(fā)行縮量，招標結(jié)果向好。農(nóng)發(fā)行中標利率低于二級，其中1年期中標利率繼續(xù)低于二級16BP。國債中標結(jié)果出現(xiàn)分化，2年期中標利率高于二級，5年期則低于二級。節(jié)前一周，記賬式國債發(fā)行753億，地方債僅發(fā)行180億，政金債發(fā)行240億，利率債發(fā)行1174億，較上周減少1340億，主因中秋假期所致。
二級市場：利率債震蕩徘徊。在28天逆回購重啟、經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈、信貸金融數(shù)據(jù)回升等因素帶動下，節(jié)前一周債市震蕩，但收益率調(diào)整幅度有限。具體而言，1年期國債上行1BP至2.17%，1年期國開債下行1BP至2.24%；10年期國債下行1BP至2.76%，10年期國開債下行1BP至3.11%。
本周債市策略：貨幣難松難緊，利率區(qū)間震蕩
政策短期中性，難松難緊。央行重啟28天逆回購，旨在改變資金結(jié)構(gòu)，防范債市高杠桿。當前地產(chǎn)泡沫擴大，美聯(lián)儲加息概率仍高，均對寬松構(gòu)成制約，預計貨幣政策保持中性，短期難松難緊。我們預計，國慶長假前夕，央行仍將維持資金面平穩(wěn)，未來3個月貨幣利率中樞2.25%-2.5%。
基本面對債市仍有支撐。展望9月，發(fā)電耗煤增速和地產(chǎn)新開工面積均回落，為未來地產(chǎn)投資蒙上陰影；前8月財政支出/收入已高達105%、透支未來財政刺激空間，基建投資較難保持高增長；疊加消費短期改善空間較有限，經(jīng)濟下行壓力仍大。另一方面，8月通脹創(chuàng)一年新低，雖然自9月起有所反彈，但高點較難超過2%、且被市場預期，基本面對債市仍有支撐。
利率區(qū)間震蕩，關(guān)注政策態(tài)度。上周基本面利空因素出盡，央行鎖短放長下，回購利率小幅上行。目前債市調(diào)整動能漸漸衰竭，后續(xù)或在基本面帶動下，利率在區(qū)間內(nèi)震蕩下行，短期維持10年國債區(qū)間2.5%-2.9%，10年國開區(qū)間2.9%-3.3%。但我們對于利率長期下行依然堅定，17年10年期國債利率有望新低。
江銅債到期，需求或增加——海通可轉(zhuǎn)債周報
專題：上一輪提前贖回潮分析
14-15年股市牛市使得轉(zhuǎn)債幾乎都以強贖的方式退市。37只退市轉(zhuǎn)債中，除了博匯轉(zhuǎn)債和雙良轉(zhuǎn)債外，均以觸發(fā)提前贖回而轉(zhuǎn)股退市。轉(zhuǎn)債發(fā)行人大多在首次觸發(fā)時行使有條件贖回權(quán)。
觸發(fā)贖回前后轉(zhuǎn)債表現(xiàn)：我們梳理2015年22只提前贖回轉(zhuǎn)債的價格走勢，總體而言在T日(贖回提示性公告或董事會決議公告日)前5個交易日至后5個交易日內(nèi)，轉(zhuǎn)債價格呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢。其中T-5日~T日轉(zhuǎn)債普遍下跌，半數(shù)跌幅超過正股；T日~T+5日轉(zhuǎn)債和正股跌多漲少，正股跌幅更大。中短期來看，在T-10~T日轉(zhuǎn)債大多下跌，表現(xiàn)大多不及正股，而T日~T+10日轉(zhuǎn)債走勢大多跟隨正股。
觸發(fā)贖回前后溢價率表現(xiàn)：從溢價率走勢來看，贖回提示性公告前10日至T日，轉(zhuǎn)股溢價率大多壓縮，主因轉(zhuǎn)債價格下跌；而T日~T+10日，由于轉(zhuǎn)債和正股表現(xiàn)分化，轉(zhuǎn)股溢價率同樣分化，但溢價率壓縮的個券數(shù)量略大于走闊數(shù)量。