無追索權房貸是天使還是魔鬼

從經(jīng)濟理論的角度，無追索權貸款是一種有限責任制度，或者說保險，也可以認為是一種看跌期權。也就是說，如果房價上漲，貸款者獲得所有升值的好處；而如果房價下跌，貸款者的損失則是有限的。

經(jīng)濟學理論通常認為，當決策者對于自己的決策承擔有限責任的時候，他的決策通常會有道德風險問題。具體到這個問題，如果貸款者可以獲得房價上漲的好處，卻可以把房價下跌的損失留給銀行，那么他們就會有更多的激勵進行市場投機。如果是這樣的話，無追索權房貸就可能是一種不好的制度，因為它會通過促使人投機而加大房地產(chǎn)市場的波動。

但與此同時，也有一些人認為，無追索權條款在一些情況下可能是好的。特別是在本次金融危機之后，在實行傳統(tǒng)的，有追索權條款的歐洲國家，一些法院和立法機構認為，有追索權條款的房貸會讓大量家庭被鎖定在價格已經(jīng)跌破貸款金額的“溺水”房屋里并長期背負債務。如果讓這種情況持續(xù)，一則會讓所有家庭都更不愿意進入市場，不利房價回暖，二則也使銀行逃避了它們在當初審核貸款時候應該擔負的控制風險職責。

那么，無追索權貸款究竟是“天使”還是“魔鬼”呢？要了解這個問題，首先要看兩者對于實際房價波動造成了怎樣的影響。但經(jīng)濟學家對于美國房地產(chǎn)市場的研究目前還通常集中在次貸問題，對于無追索權貸款的研究則不多。

我和哥倫比亞大學丁笠同學的最新研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他條件的情況下，無追索權貸款的確會在房價繁榮時促進價格上漲，下跌時帶來更大跌幅，同時也在恢復時促進價格回升。

我們采取的主要研究方法是：首先，根據(jù)凱斯－席勒指數(shù)的報告將美國最近一輪房價周期分為三個階段：上漲（2000年一季度至2006年二季度），下跌（2006年三季度到2009年一季度）和復蘇（2009年二季度到2013年三季度）。應該說，美國的房地產(chǎn)市場的周期是非常同步，雖然各個州和城市的上漲下跌幅度不同，但在我們觀察到，在全國上漲階段，基本沒有地方市場出現(xiàn)下跌，在下跌階段，也基本沒有地方市場出現(xiàn)上漲；在復蘇階段，雖然有些市場依然下跌，但下跌幅度也是很小的。然后我們根據(jù)最近一篇Review of Financial Studies文章（Ghent and Kudlyak，2011）將美國的州分成實行有追索權和無追索權兩類。需要指出的是，即使在美國內部，實行無追索權貸款的州也是少數(shù)，只有11個，而大多數(shù)州也是實行有追索權貸款。由于美國很多經(jīng)濟指標都是以都市統(tǒng)計區(qū)為單位統(tǒng)計，類似于我們的地級市，所以我們的樣本單位也是都市統(tǒng)計區(qū)，而不是州。同時，美國的都市圈有時候會橫跨兩三個州，這個時候，我們的甄別標準是：一個都市圈超過一半的人口在哪個州，我們就認為它的追索權立法跟那個州一樣。

經(jīng)過這些處理以后，我們以房價的季度增長率作為因變量進行面板數(shù)據(jù)分析。我們控制了每個都市圈的人口，失業(yè)率，人均收入等影響房屋需求的經(jīng)濟變量，宏觀利率等全國性經(jīng)濟指標和各地的建筑成本，以及土地和住房的供給彈性等需求層面指標。我們發(fā)現(xiàn)，在控制這些變量的情況下，無追索權地區(qū)的房價在上漲時期增長快1.9%，衰退時下跌快6.4%，恢復時增長快2.2%?？傮w來說，無追索權的確放大了房價的波動，使市場更不穩(wěn)定，但也促進了價格恢復，增強了市場的韌性。

中國直到目前為止實行的也是有追索權的房貸制度。因此，對于普通貸款者來說，“斷供”也不能避免剩余的還款義務。鑒于中國房地產(chǎn)市場目前還處于快速上漲階段，討論是否引入無追索權制度可能還沒有太大的必要。特別是，當房價上漲主要是由以投機為目的的“炒房客”推動的時候，推出無追索權制度可能只會火上澆油。但從長期來看，傳統(tǒng)的追索權制度確實是把有限責任保護交給了本來有更多信息和資本承擔風險的銀行，這里涉及的激勵制度和公平性的問題，還是值得學界和政策制定者探討的。從理論上來說，也許存在一個不是非黑即白，而是一定百分比的混合追索權制度，可以最好地協(xié)調個人和銀行之間的風險分配，也調控市場的波動性和韌性之間的權衡。這可能是一個有益的未來研究方向。