10月12日訊，十一黃金周期間，20個大中城市陸續(xù)出臺了房地產(chǎn)調(diào)控新政，其中包括更嚴格的限購和/或限貸政策，另有2個城市重申嚴格執(zhí)行之前發(fā)布的調(diào)控政策。隨著調(diào)控政策出臺，黃金周商品房成交量應(yīng)聲而落(30城市房地產(chǎn)成交面積較前一周幾近腰斬)。在這篇報告中，我們分析了地產(chǎn)降溫對宏觀經(jīng)濟的影響——其中包括經(jīng)濟增長、再通脹、增長結(jié)構(gòu)以及貨幣信貸等主要方面。

1、地產(chǎn)降溫對GDP增長影響幾何？

房地產(chǎn)市場對名義和實際經(jīng)濟增長的影響主要體現(xiàn)在對建筑業(yè)增速、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速以及(一段時間后的)住房相關(guān)消費的影響上。最新一輪房地產(chǎn)調(diào)控的直接影響可能包括成交量下滑，以及隨著開發(fā)商對市場的預(yù)期發(fā)生改變，房地產(chǎn)投資放緩。本輪地產(chǎn)降溫對房地產(chǎn)投資的影響可能有“傳導(dǎo)較快、但程度較輕”的特點。受此前庫存水平高和本輪供地不足的影響，本輪房地產(chǎn)新開工面積的回升滯后房地產(chǎn)成交量長達3個季度，明顯長于通常1~2個季度的時滯(圖表1)。

從實際增速來看，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)同比增速從2014年9月1.3%的低位攀升至2016年上半年的9%左右，而其名義增長則加速至16%以上。簡單的計算可得，商品房成交增速的上升分別推升2015年和2016年上半年名義GDP增速17個基點和47個基點，對實際GDP增速的拉動則不那么明顯，分別為6個基點和15個基點(圖表2)。

本質(zhì)上與去年股市繁榮對金融業(yè)增長的影響類似，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速(尤其是名義增速)的明顯加快很大程度上捕捉到的是居民資產(chǎn)分配和估值的變化，而非全是生產(chǎn)帶來的新增產(chǎn)值。根據(jù)過往經(jīng)驗，地產(chǎn)降溫后，資產(chǎn)分配方向的變化對地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的不利影響可能會在一定程度上被消費的溫和復(fù)蘇所沖銷。我們將在下一章節(jié)詳細討論這一點。

2、在一定程度上，可選消費的溫和回暖可能會緩沖地產(chǎn)服務(wù)業(yè)減速的負面影響歷史經(jīng)驗表明，地產(chǎn)市場見頂之后，消費增長往往較為穩(wěn)健。

圖表3顯示，地產(chǎn)見頂之后的6~12個月內(nèi)，社會消費品零售總額增速往往較為穩(wěn)健，甚至可能有所加速。我們認為，可能的原因有三：

1.住房相關(guān)消費滯后商品房成交大約6個月，包括家具、家居裝飾和家用電器等消費。2.商品房交易對非住房相關(guān)可選消費的抑制作用減弱。此前幾輪房市見頂之后，海外旅游等大額消費項目的增速出現(xiàn)回升，并與商品房成交增速形成一定程度的負相關(guān)——珠寶首飾和貴金屬等消費也存在類似的情形。3.地產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應(yīng)可能會在之后的4~5個季度內(nèi)對可選消費產(chǎn)生一定的提振作用。

3、假設(shè)央行對其他行業(yè)的信貸政策保持不變，房貸收緊及成交低迷可能導(dǎo)致貨幣條件收緊限購限貸政策可能會導(dǎo)致房貸增速放緩，并且抬高整體加權(quán)平均貸款利率(除非央行通過其他途徑降低融資成本).

2016年3月以來，新增貸款中超過一半是房貸。即便房貸利率本身不變，上調(diào)首付比例和限購等政策也會大幅提高借房貸的交易成本，顯著抑制房貸需求。根據(jù)融360數(shù)據(jù)，2016年8月首套房加權(quán)平均貸款利率為4.4%，顯著低于5.26%的整體加權(quán)平均貸款利率(2016年2季度)。因此，低成本房貸占比的下降可能會抬升整體加權(quán)平均貸款利率，收緊金融條件。地產(chǎn)降溫還可能會帶來M1增速回落。中國的M1包括企業(yè)活期存款但不包括居民活期存款，因此地產(chǎn)交易涉及M2向M1的轉(zhuǎn)移。我們估計，自去年3月低點以來，商品房成交額的增加對M1增速的拉動約為9個百分點。因此，地產(chǎn)成交放緩會拖累M1增長，同時，在企業(yè)現(xiàn)金流中占比較高的開發(fā)商現(xiàn)金流也會有所緊縮。

4、結(jié)語

盡管短期內(nèi)，限購/限貸政策可能會為房市和房價降溫，但只有增加住宅用地及保障性住房的供應(yīng)才可能從根源上緩解中國房地產(chǎn)市場“失衡”的局面。時隔最近一輪地產(chǎn)寬松僅一年，各大中城市再出限購政策，或許表明旨在抑制地產(chǎn)需求的行政調(diào)控對根治中國地產(chǎn)市場所謂的“過熱傾向”并不有效。倘若不切實增加大中城市的住宅供應(yīng)，地產(chǎn)政策可能很難跳出“頻繁調(diào)控”的怪圈。地產(chǎn)調(diào)控后，政府可能會推出穩(wěn)增長措施以對沖地產(chǎn)降溫對經(jīng)濟增長的負面影響，其中包括促進居民消費的政策。我們認為，目前財政政策逆周期調(diào)節(jié)的空間比貨幣政策更大，而減輕稅負及社保費率，增加消費補貼等政策在提振增長與穩(wěn)定再通脹預(yù)期方面可能比繼續(xù)加大基建投資來得更有效率。