他山之石，可以攻玉。貨幣市場(chǎng)基金(MoneyMarketFund)起源于上世紀(jì)70年代的美國(guó)，其間經(jīng)歷了兩次重大“擠兌危機(jī)”，也經(jīng)歷了兩次重大監(jiān)管改革。
危機(jī)后，美國(guó)貨基規(guī)模和收益率都大幅下挫，如今普遍年化收益率為0.5%～1%。相反，中國(guó)貨基近年來(lái)不斷放量，收益率接近美國(guó)的5～10倍。截至2017年3月末，中國(guó)貨基管理資產(chǎn)總額達(dá)4.5萬(wàn)億人民幣(6600億美元)，成為繼美國(guó)之后全球第二大貨基國(guó)家。2017年，第一季度末余額寶所管理資產(chǎn)的規(guī)模增至1650億美元，超過(guò)了全球另外兩大貨基。
近期，市場(chǎng)也開(kāi)始熱議可能推出的中國(guó)貨基監(jiān)管新規(guī)，網(wǎng)傳新規(guī)的主要內(nèi)容包括：貨幣基金禁止投AA+級(jí)以下的存單，AAA級(jí)以下存單投資比例不得高于10%等。近日，余額寶個(gè)人交易賬戶持有額度上限由原來(lái)的25萬(wàn)份調(diào)整為10萬(wàn)份，亦被業(yè)內(nèi)認(rèn)為這是應(yīng)對(duì)潛在的后續(xù)新規(guī)要求適時(shí)做出的業(yè)務(wù)調(diào)整。
作為中國(guó)余額寶的“前輩”，美國(guó)貨基究竟經(jīng)歷了怎樣的發(fā)展歷程？監(jiān)管又如何與時(shí)俱進(jìn)？美國(guó)老百姓也如中國(guó)一樣，將貨基作為主要現(xiàn)金理財(cái)工具嗎?
利率市場(chǎng)化下，貨基崛起
在上世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)儲(chǔ)蓄存款和定期存款利率規(guī)定了5.25%和5.50%的上限，但通脹高企，銀行存款面臨實(shí)際利率為負(fù)的窘境。
70年代，當(dāng)時(shí)最大養(yǎng)老基金“教師年金保險(xiǎn)公司”現(xiàn)金管理部主管魯斯·本特和搭檔亨利·布朗，提出了在保持高流動(dòng)性條件下“讓小額投資者享有大企業(yè)才能獲得的回報(bào)率”的念頭。1971年底美國(guó)儲(chǔ)蓄基金公司成立，并于1972年初購(gòu)買了30萬(wàn)美元的高利率定期儲(chǔ)蓄，同時(shí)以1000美元為單位出售給小額投資者，歷史上第一只貨幣市場(chǎng)基金誕生。銀行存款利率與市場(chǎng)利率間的巨大差別，成為了貨基發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?/p>
值得注意的是，美國(guó)第一只真正具有“類現(xiàn)金”功能的貨幣基金出現(xiàn)在1974年5月31日。當(dāng)時(shí)，美國(guó)富達(dá)集團(tuán)推出的“富達(dá)日收益信托”實(shí)施T+0交易，收益日日結(jié)轉(zhuǎn)，并可簽發(fā)支票。該基金推出僅7個(gè)月規(guī)模就超過(guò)了5億美元，占到當(dāng)時(shí)零售型貨幣基金資產(chǎn)的1/4，可見(jiàn)這一產(chǎn)品受到了投資者的熱烈歡迎。
此外，投資者不僅可以獲得貨幣市場(chǎng)工具組合的收益，也可據(jù)以簽發(fā)支票。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)尚未推行利率市場(chǎng)化改革，其大多數(shù)州禁止銀行對(duì)支票存款賬戶支付利息，外加美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)Q條款對(duì)儲(chǔ)蓄存款和定期存款利率規(guī)定了5.25%和5.5%的上限。因此，這一產(chǎn)品的推出，其實(shí)是給了中小投資者隨時(shí)享受隨市場(chǎng)波動(dòng)收益更高的浮動(dòng)利率的機(jī)會(huì)。在過(guò)去，鑒于最低交易額門檻的限制，一般只有投資機(jī)構(gòu)和大投資者才能進(jìn)入這一市場(chǎng)，貨基的誕生無(wú)疑是弘揚(yáng)了一種“普惠理財(cái)”的概念。
利率市場(chǎng)化推進(jìn)后，貨基發(fā)展就停滯了嗎?其實(shí)不然。當(dāng)年仍不成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)、外加幾次沖擊，反而助長(zhǎng)了貨基規(guī)模。
美國(guó)貨基總規(guī)模從1977年的不足40億美元急增到1982年的2400億美元，并在總資產(chǎn)上首次超過(guò)了股票和債券共同基金。1987年美國(guó)股市大崩潰，再次導(dǎo)致大量資金流入貨基，其資產(chǎn)總額突破3000億美元。之后1991年達(dá)到5000億美元(儲(chǔ)蓄存款9392億美元)，2001年達(dá)2.29萬(wàn)億美元，第一次超越儲(chǔ)蓄存款總規(guī)模，在共同基金總資產(chǎn)中始終占比超過(guò)25%，投資者賬戶達(dá)到4720萬(wàn)個(gè)，占共同基金總賬戶的一半。
幾經(jīng)危機(jī)，規(guī)模、收益下降
鮮為人知的是，美國(guó)貨基存在一個(gè)備受爭(zhēng)議的做法——維持凈值在1美元以上的會(huì)計(jì)處理手法。1983年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)允許貨幣市場(chǎng)基金放棄“按市值計(jì)價(jià)”的會(huì)計(jì)方法，把資產(chǎn)凈值固定為每份基金1美元(2014年新規(guī)打破了這一做法)。
然而，凡事不可能一帆風(fēng)順。進(jìn)入90年代后，隨著資本市場(chǎng)大發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)的加劇、金融危機(jī)的頻發(fā)也使美國(guó)貨基受到影響，甚至出現(xiàn)過(guò)凈值跌破1美元的情況，這在美國(guó)被稱為“breakthebuck”。一次發(fā)生在1994年，其影響力相對(duì)較小，另一次就是2008年。
1994年，貨幣市場(chǎng)基金CommunityBankersUSGovernmentFund一直持有“可調(diào)節(jié)利率抵押債券”(ARM)，且頭寸較集中。ARM的利率會(huì)定期根據(jù)借款人在市場(chǎng)上的拆借成本調(diào)整。該貨幣基金主要面向的是機(jī)構(gòu)投資者，而不是個(gè)人投資者。這些“可調(diào)節(jié)利率債券”多為政府機(jī)構(gòu)所發(fā)行，包括GinnieMae、FreddieMac等。這些政府機(jī)構(gòu)在發(fā)行這些債券時(shí)承諾以更小的風(fēng)險(xiǎn)提供更高的收益率。
興業(yè)研究此前分析稱，雖然這些證券定期重新“錨定”利率，但其在未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格仍然具有較高不確定性；在某些情況下，“可調(diào)節(jié)利率抵押債券”因價(jià)格下跌，雖然其票息較高且會(huì)定期調(diào)整，但是市場(chǎng)參與者愿意出的買價(jià)仍大幅下降，使其整體風(fēng)險(xiǎn)甚至大于長(zhǎng)期固息政府債券。而正好在1994年期間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，美國(guó)利率曲線在短期內(nèi)平行上移，在一年內(nèi)上行約200bp。這對(duì)于該基金的打擊非常嚴(yán)重，直接使得其凈值跌破1美元，最終引發(fā)虧損。
2008年的那次沖擊則來(lái)得更為猛烈，且對(duì)行業(yè)進(jìn)行了徹底重塑。
根據(jù)公開(kāi)資料，在2008年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，美國(guó)貨基ReservePrimaryFund持有雷曼兄弟的中期票據(jù)和商業(yè)票據(jù)共約7.85億美元，占當(dāng)時(shí)該基金資產(chǎn)的1.5%。2008年的金融危機(jī)一度導(dǎo)致美國(guó)龐大的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)陷入停滯，令短期融資市場(chǎng)癱瘓。
由于雷曼兄弟的倒閉，ReservePrimaryFund持有的相關(guān)票據(jù)也隨之喪失了價(jià)值。9月16日，基金凈值跌破1美元至97美分?？只徘榫w迅速蔓延，立刻引發(fā)了瘋狂的資金贖回潮。根據(jù)相關(guān)文件，在贖回發(fā)生之前，該基金共管理了620億美元的資產(chǎn)，而在一周之內(nèi)，投資者贖回申請(qǐng)高達(dá)600億美元。
該基金不得不臨時(shí)向SEC申請(qǐng)停止接受投資者的贖回申請(qǐng)。同年9月19日，SEC啟動(dòng)臨時(shí)擔(dān)保計(jì)劃，注入資金給當(dāng)時(shí)另外幾個(gè)貨幣基金，以保證它們的凈值在1美元以上，但不幸的是ReserveManagementCompany并不在受保護(hù)的基金里。
9月23日，穆迪下調(diào)了該公司旗下數(shù)只基金的評(píng)級(jí)。在贖回潮的重壓下，董事會(huì)最終于當(dāng)年9月29日投票決定開(kāi)始基金清盤程序。SEC還在2009年對(duì)ReserveManagementCompany的高管提起訴訟，罪名包括誤導(dǎo)投資人對(duì)于該基金的雷曼兄弟風(fēng)險(xiǎn)敞口的認(rèn)識(shí)。
危機(jī)后，貨基的規(guī)模有所下降。截至2016年9月14日，美國(guó)貨基總資產(chǎn)約為26590億美元。截至2015年末，美國(guó)貨基總資產(chǎn)與全部銀行存款之比約為24%。
另一個(gè)顯著的變化就是收益率下降，這與危機(jī)后全球央行實(shí)行量化寬松(QE)、零利率甚至負(fù)利率有關(guān)。其間，有一些貨基甚至出現(xiàn)了主動(dòng)清盤的現(xiàn)象。最著名的案例就是2011年美國(guó)PayPal關(guān)閉旗下的貨基。
PayPal公司成立于1998年，在1999年其便設(shè)立了賬戶余額貨基(PayPalMoneyMarketFund)，用戶可以通過(guò)簡(jiǎn)單設(shè)置把其在賬戶中的余額放在貨基中，賺取貨幣市場(chǎng)收益，與中國(guó)基于支付寶的“余額寶”模式類似。
2002年，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率連續(xù)下調(diào)后，PayPal選擇“強(qiáng)忍痛苦”，主動(dòng)放棄大部分管理費(fèi)用來(lái)維持貨基收益率。但2008年之后，PayPal終于忍無(wú)可忍。美國(guó)實(shí)行QE，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0～0.25%的絕對(duì)低位，大多數(shù)貨基公司通過(guò)放棄管理費(fèi)用來(lái)維持貨基組合不虧損，業(yè)績(jī)也都很低，因此PayPal貨基的收益優(yōu)勢(shì)喪失，規(guī)模也逐步縮水，PayPal最終在2011年主動(dòng)選擇將貨幣基金清盤。