從總體上看，銀行調(diào)整的節(jié)奏各有差異。在我們的調(diào)研中，在近期同業(yè)鏈條監(jiān)管強(qiáng)化的態(tài)勢下，各銀行已呈現(xiàn)出不一致的行為：雖然有些銀行同業(yè)負(fù)債占比較高，自營的確有一些委外的贖回，但總體上，其自營和理財部門都比較從容，并沒有大動作。有一家大行資管部門表示，目前委外贖回是根據(jù)業(yè)績所做的正常調(diào)整，今年因為策略更為多元，委外量可能還是會增長。另一方面，有的銀行也證實(shí)，確有小銀行因為調(diào)整監(jiān)管指標(biāo)而進(jìn)行相應(yīng)的贖回。還有一家大行也贖回了部分委外，但該大行贖回委外的原因并不明確，并沒有太多的壓力。銀行調(diào)整的節(jié)奏各有差異，可能主要是由于部分規(guī)則界定仍有待于監(jiān)管的明確，才能進(jìn)行實(shí)質(zhì)性調(diào)整。當(dāng)然，這還與監(jiān)管的檢查口徑和處罰力度在各地區(qū)和各銀行可能存在差異有關(guān)。
基于銀行調(diào)整的節(jié)奏差異及分化，監(jiān)管給出的時間長度及對存量業(yè)務(wù)消化的思路綜合分析，監(jiān)管構(gòu)成的沖擊應(yīng)更為分散、平均化。特別是對一些比較復(fù)雜且難以處理的業(yè)務(wù)，監(jiān)管更可能采取以“新老劃斷”、存量到期不續(xù)等方式去杠桿?？傮w上看，各銀行不同的同業(yè)存單和同業(yè)理財陸續(xù)到期的情況顯示，其資產(chǎn)調(diào)整壓力將較為平均，可以降低發(fā)生流動性危機(jī)的風(fēng)險。
因此，與2013年相比，本輪監(jiān)管帶來的調(diào)整影響更可能呈現(xiàn)緩慢釋放的拉長效應(yīng)，或可參考2010年銀信合作監(jiān)管的歷史經(jīng)驗。
在2008年底至2009年初，國家開始采取一系列積極的財政政策和寬松的貨幣政策。在天量信貸發(fā)生后，2010年國家開始了宏觀調(diào)控，以總量控制信貸，地方融資平臺、房地產(chǎn)行業(yè)、“兩高一?！鳖I(lǐng)域都成了限制信貸投放的領(lǐng)域，但銀行也開始通過信托途徑將信貸資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外，突破監(jiān)管信貸限制，降低資本消耗和撥備壓力，擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)的投放空間，突破了監(jiān)管的投向，并獲取了更高的收益。這種業(yè)務(wù)發(fā)展亂象，既規(guī)避了監(jiān)管和提升了金融體系的風(fēng)險，又?jǐn)_亂了宏觀調(diào)控和貨幣政策的效力。在2008年-2011年期間，監(jiān)管部門針對“銀信合作”業(yè)務(wù)進(jìn)行了集中整治，也下發(fā)多條文件，包括83號文（2008）、113號文（2009）、111號文（2009）、72號（2010）、102號（2010）、7號文（2011）和148號文（2011），三令五申，對此問題進(jìn)行整改。
根據(jù)當(dāng)時的監(jiān)管要求，原來開展銀信合作將表內(nèi)信貸資產(chǎn)出表的那部分資產(chǎn)（表外資產(chǎn)）都需將轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并相應(yīng)地計提撥備和占用資本。其中，7號文（2011）要求，在2011年底前，將銀信理財合作業(yè)務(wù)的表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，各商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在2011年1月31日前向銀監(jiān)會或其省級派出機(jī)構(gòu)報送資產(chǎn)轉(zhuǎn)表計劃；148號文（2011）要求，銀信理財合作貸款余額應(yīng)當(dāng)按照每季至少25%的比例予以壓縮，2011年以內(nèi)到期的可自然到期，不再按季度計入風(fēng)險資產(chǎn)和計提撥備，對2012年以后到期的，從2011年起按每季度25%計入風(fēng)險資產(chǎn)和計提撥備。在這樣的監(jiān)管驅(qū)動下，在2010年7月末，銀信合作業(yè)務(wù)存量突破2.08萬億元；在2010年末，銀信合作規(guī)模下降為1.66萬億元。從2010年年末開始，銀信合作產(chǎn)品余額占比已從高點(diǎn)顯著下降。
就報送計劃、壓縮資產(chǎn)的節(jié)奏等對比來看，與目前的監(jiān)管有一定的相似之處。同時，根據(jù)對銀信合作的監(jiān)管要求，大量銀信業(yè)務(wù)出表的類信貸資產(chǎn)必須回表，這對銀行的資本金將形成較大的壓力。在資本充足率要求難以滿足的情況下，銀行就會縮減其表內(nèi)資產(chǎn)配置規(guī)模，拋售和調(diào)整相應(yīng)的資產(chǎn)，這將對市場流動性及債市產(chǎn)生一定的壓力。
從當(dāng)時的實(shí)際市場表現(xiàn)來看，監(jiān)管的確在前期一段時間內(nèi)帶來了資金利率和債券市場的波動。2010年末，經(jīng)濟(jì)尚未呈現(xiàn)下降趨勢，國債收益率特別是短期國債收益率卻有所上升。到了后期，盡管銀信合作監(jiān)管效應(yīng)仍在消解過程中，但由于2011年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢，債券收益率也出現(xiàn)顯著下行。
這樣的走勢與當(dāng)時的監(jiān)管較為溫和，去杠桿以及杠桿消解的時間較為充裕有關(guān)。首先，盡管當(dāng)時的監(jiān)管看起來較為嚴(yán)厲，但從出臺的監(jiān)管措施上看也沒有采取一刀切的方式，而是逐步按季、按比例進(jìn)行壓縮和計提占用，從而有效控制了業(yè)務(wù)余額及相應(yīng)的風(fēng)險，避免了觸發(fā)惡性的流動性風(fēng)險事件。在緩慢消解杠桿的監(jiān)管下，銀信合作余額占比呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢，銀信合作余額占比從2010年中的64.02%高點(diǎn)到2013年年中已下降到20%左右。因此，“去桿杠”過程花了整整3年時間，所以當(dāng)年監(jiān)管所帶來的市場沖擊與影響較為溫和。
上述回顧與分析，對本輪監(jiān)管涉及“去杠桿”的持續(xù)時間較長可能有一定的啟發(fā)。本輪檢查將經(jīng)歷較長的時間，會受到經(jīng)濟(jì)基本面等其他因素變化的影響，債市波動也可能受此影響?！叭ジ軛U”序幕剛剛拉開，目前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，債券收益率存在向上的壓力。但從未來趨勢看，嚴(yán)監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢之間存在動態(tài)的博弈。如果下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在下行的壓力，債市的調(diào)整壓力將明顯減輕，債市的支撐也將顯著得到加強(qiáng)。
?。?）同業(yè)負(fù)債杠桿出清，資金將回歸到國有大型銀行。
在同業(yè)負(fù)債的杠桿清理后，其本質(zhì)是大量資金不再以同業(yè)存單或同業(yè)理財?shù)男问酱嬖?，源頭的負(fù)債資金回歸各處。
由于收益率較高和風(fēng)險較低，今年以來同業(yè)存單受到了不少投資者的追捧，導(dǎo)致同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。截至2015年5月，在同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)中，國有銀行占比為40.17%，股份行占比為15.39%，信用社、城市商業(yè)銀行和政策性銀行占比分別為第三、第四和第五位，這個結(jié)構(gòu)在一段時間內(nèi)基本穩(wěn)定。截至2016年3月末，在同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)中，理財?shù)确欠ㄈ藱C(jī)構(gòu)為最大投資者，占比40.40%；證券公司占比升至12.24%，為同業(yè)存單的第二大投資者；國有銀行、商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、股份制銀行和政策性銀行的占比分別為11.04%、9.18%、8.46%、8.29%和8.12%。同業(yè)存單持有人結(jié)構(gòu)的變化，對應(yīng)了同業(yè)存單、委外及同業(yè)理財之間的套利。
如果沒有同業(yè)存單、委外及同業(yè)理財之間的套利，同業(yè)存單的投資者主要來自于國有銀行和股份行。因此，從本質(zhì)上說，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單加杠桿，就是將大型銀行的負(fù)債（大銀行的同業(yè)負(fù)債占比少，大部分是一般存款）轉(zhuǎn)變?yōu)樽陨淼耐瑯I(yè)負(fù)債，從而擴(kuò)大了自身的同業(yè)負(fù)債規(guī)模和整體規(guī)模。當(dāng)上述過程發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即同業(yè)負(fù)債消解時，本質(zhì)上將縮減對應(yīng)的同業(yè)負(fù)債規(guī)模，使得大量空轉(zhuǎn)鏈條中的同業(yè)存單和同業(yè)理財消失了，最后同業(yè)負(fù)債的資金又回歸到國有大型銀行。
因此，我們認(rèn)為，同業(yè)負(fù)債杠桿出清后，同業(yè)負(fù)債萎縮是否帶來資產(chǎn)萎縮，關(guān)鍵要看貨幣總量。
在同業(yè)負(fù)債杠桿出清的過程中，委外、同業(yè)理財?shù)瓤赡苄枰刃匈u出相應(yīng)的資產(chǎn)。但是，當(dāng)同業(yè)負(fù)債杠桿出清后，資金本質(zhì)上要回歸本源。不管鏈條中產(chǎn)生了多少同業(yè)存單和同業(yè)理財，如果最終需要對應(yīng)債券，那么這筆同業(yè)負(fù)債就是一筆債券。只是前期由于嵌套導(dǎo)致成本提高，使同業(yè)負(fù)債加了更多的杠桿和期限錯配。在同業(yè)負(fù)債出清后，當(dāng)前的委外和理財運(yùn)用的杠桿風(fēng)險也降低了?；貧w本源后，資金運(yùn)用杠桿可能稍有降低。因此，只要總量貨幣不收縮，資產(chǎn)端的潛在需求量其實(shí)基本一致，在同業(yè)存單萎縮后產(chǎn)生的資產(chǎn)空缺，也會尋找其他方向的資產(chǎn)去彌補(bǔ)。因而，在貨幣總量不萎縮的情況下，對債券資產(chǎn)的需求可能反而會上升，同業(yè)存單量價齊跌，資金很可能會轉(zhuǎn)投債券。另外，貨幣總量是收還是放，與經(jīng)濟(jì)基本面變化密切相關(guān)?？傮w來看，債券資產(chǎn)需求是回歸基本面。同時，解除了較長的空轉(zhuǎn)套利鏈條后，將消除層層疊加的成本，有利于降低達(dá)到最終資產(chǎn)成本，這對債市來說也是一件好事。（上海證券報）