資管新規(guī)帶來的沖擊很快消退，過去兩日，債市重拾漲勢，展現(xiàn)了節(jié)后這一波“小陽春”行情的韌性。眼看利率債已迎來春暖花開，最近信用債市場卻似乍暖還寒，反彈不僅來得晚而且弱，信用利差主動走闊。
市場人士認(rèn)為，在近期利率債與信用債冷暖不一的背后，信用利差重估是一項(xiàng)重要原因。目前經(jīng)濟(jì)景氣改善尚未產(chǎn)生普惠效應(yīng)，資質(zhì)較弱的部分發(fā)行人償債能力依然很弱，甚至還在惡化，2017年違約風(fēng)險恐仍將頻發(fā)，疊加金融去杠桿帶來的需求端沖擊，信用利差中樞上移應(yīng)是趨勢，而當(dāng)前信用利差水平仍較低，可為信用債提供的安全邊際有限。今年信用債投資須堅(jiān)持防御為上的思路，優(yōu)選行業(yè)和品種，但信用債分化加劇，增添了信用甄別和價值挖掘的難度。
后知后覺不全因“補(bǔ)跌”
在經(jīng)歷春節(jié)后急促調(diào)整后，近期債券市場悄然走出一波“小陽春”行情?？v然21日資管新規(guī)的消息一度導(dǎo)致盤面急轉(zhuǎn)直下，但次日市場便恢復(fù)了暖勢，23日，債券期、現(xiàn)貨市場攜手繼續(xù)上漲，10年期國債期貨漲至近1個月高位，10年期國債現(xiàn)券成交利率則已重新逼近3.3%，10年期國開債繼續(xù)向4.0%關(guān)口靠攏。大致算來，過去兩周半時間，10年期國債和國開債收益率分別下行了20BP、15BP。
利率債已迎來春暖花開，最近信用市場也出現(xiàn)一絲回暖，然而，信用債反彈不僅來得晚而且弱，乍暖還寒的意味尤濃。據(jù)中債到期收益率曲線，2月8日以來，銀行間市場5年期AA+級中票收益率以高位盤整為主，只在最近一周回落5BP左右。中證收益率曲線則顯示，2月份以來，5年期AA+級公司債收益率繼續(xù)保持上行姿態(tài)，2月8日以來，累計上行近20BP。
利率債與信用債一熱一冷，導(dǎo)致信用債信用利差水平有所擴(kuò)大。統(tǒng)計顯示，春節(jié)過后，信用債信用利差走闊。以5年期AA+級中票為例，其與同期限國開債的利差在本月初時為42BP，22日則擴(kuò)大至70BP，最近擴(kuò)大了近30BP。
近期信用利差走闊，部分原因可能是信用債出現(xiàn)了滯后的調(diào)整。去年10月后，債券市場遭遇劇烈調(diào)整，因利率債流動性相對較好，在調(diào)整中反而首當(dāng)其沖，信用債估值調(diào)整相對滯后，導(dǎo)致當(dāng)時信用利差反而出現(xiàn)了壓縮。數(shù)據(jù)顯示，2016年10月20日至11月18日的近一個月里，5年期AA+級中票與國開債的利差曾持續(xù)不足40BP，最低時為34BP，創(chuàng)了歷史新低。此后信用債出現(xiàn)“補(bǔ)跌”，信用利差也重新走闊。當(dāng)然，市場人士認(rèn)為，最近信用利差出現(xiàn)擴(kuò)張，并不全是滯后調(diào)整，也有主動擴(kuò)張的成分，反映了信用利差重估的趨勢。
風(fēng)險事件多發(fā) 回暖在局部
市場人士認(rèn)為，當(dāng)前信用利差主動走闊的動力，源自兩方面：一是流動性溢價上升；二是信用風(fēng)險溢價重估。春節(jié)過后，貨幣市場流動性出現(xiàn)一定改善，但市場對中長期流動性的前景仍然感到憂慮，集中體現(xiàn)在長期限貨幣市場利率持續(xù)的上漲勢頭上。2月23日，3個月SHIBOR報4.2840%，已較年初時上漲100BP，并處于2015年5月以來的絕對高位。市場人士指出，流動性溢價是信用利差的重要組成部分，近期信用利差走闊與流動性溢價水平上升之間有關(guān)。
與此同時，年初以來各類信用事件不少，信用利差走闊與此可能也不無關(guān)系。中城建2月22日晚公告稱，“16中城建MTN001”利息償付存在不確定性。稍早，大連機(jī)床在月內(nèi)連發(fā)3起債券實(shí)質(zhì)違約事件。博源控股也有1支超短融在月內(nèi)未及時完成本息兌付。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年以來不足兩月，全國債券市場已發(fā)生6例實(shí)質(zhì)違約事件，涉及發(fā)行人東北特鋼、博源控股和大連機(jī)床。此外，還有14維多02、11豫中小債、11柳化債、16中城建MTN001等多支債券發(fā)布兌付風(fēng)險警示。負(fù)面評級調(diào)整也保持多發(fā)態(tài)勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，年初以來已發(fā)生20起企業(yè)主體或評級展望下調(diào)事件，共有173支債券遭遇各類負(fù)面評級行動。
分析人士指出，2016年以來，企業(yè)盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)景氣也逐步趨穩(wěn)回升，信用基本面呈現(xiàn)邊際改善的態(tài)勢，但負(fù)面信用事件依然層出不窮，爆發(fā)頻率和規(guī)模前所未見，表明信用基本面改善并未產(chǎn)生普惠效應(yīng)，資質(zhì)較弱的一部分發(fā)行人償債能力依然很弱，甚至還在惡化，低等級發(fā)行人后續(xù)違約風(fēng)險仍值得高度警惕。
某機(jī)構(gòu)研究報告指出，目前企業(yè)信用基本面雖略有改善，但遠(yuǎn)未達(dá)到可以通過內(nèi)部現(xiàn)金流完成資金鏈正常循環(huán)的程度。其中，低等級發(fā)行人經(jīng)營未必改善，融資能力又弱，面對存量債務(wù)到期壓力，財務(wù)風(fēng)險和流動性壓力不減反增。過去數(shù)月，大連機(jī)床、中城建等密集爆發(fā)違約就與到期債務(wù)多而再融資能力弱化有關(guān)。
值得注意的是，2017年信用債到期還本付息總量將繼續(xù)增加，而且從時間分布上看，每個月還本付息壓力都不低。如果企業(yè)自身償債能力不很快出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善的話，恐怕債市信用風(fēng)險事件不會少見。由此看，信用風(fēng)險溢價依然存在重估的需求，特別是在中低等級層面。
糾偏分化并存 擇券難度大
研究人士指出，2017年違約風(fēng)險仍將頻發(fā)，信用債行業(yè)和個券配置仍建議以安全性為首要標(biāo)準(zhǔn)。特別是高風(fēng)險行業(yè)和個券由于流動性問題，信用利差并未明顯修復(fù)，整體上利差對風(fēng)險的覆蓋不足，性價比較差。
仍以5年期AA+級中票為例，目前其與5年期國開債的利差約為70BP，雖然較本月初擴(kuò)大近30BP，并逐步遠(yuǎn)離去年四季度創(chuàng)下的歷史低值，但仍遠(yuǎn)低于歷史均值水平（117BP），依然處在較低水平。
業(yè)內(nèi)人士指出，在債券熊市中，信用債和利率債的調(diào)整通常是同步的，信用利差還有擴(kuò)張的趨勢。目前，局部信用風(fēng)險的暴露已成常態(tài)，而伴隨著以防風(fēng)險、去杠桿為主題的金融監(jiān)管加強(qiáng)，2017年理財增速下滑是大概率事件。在信用風(fēng)險暴露和需求邊際減弱的雙重影響下，信用利差存在重估的風(fēng)險，未來信用利差中樞上移應(yīng)該是趨勢，但當(dāng)前信用利差水平顯然對潛在風(fēng)險反應(yīng)不夠，可為信用債提供的安全邊際有限。今年信用債投資須堅(jiān)持防御為上的思路，優(yōu)選行業(yè)和品種。
不過業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今年可能很難像去年一樣輕易地找到城投和房地產(chǎn)這類高安全性、投資收益較確定的行業(yè)板塊。
如今城投債潛在置換壓力高懸在頂，而隨著城投去剛兌化，其享有的估值溢價勢必面臨糾偏壓力。過去一段時間，城投與產(chǎn)業(yè)債的利差已開始修復(fù)，未來城投分化料加劇，加強(qiáng)個券選擇是大勢所趨。
至于地產(chǎn)債，融資政策收緊帶來的影響正顯現(xiàn)，行業(yè)整體信用基本面較2016年弱化較確定，而前期地產(chǎn)債大舉擴(kuò)容，也增添了未來償債壓力和潛在風(fēng)險，甄選優(yōu)質(zhì)主體變得更重要。
產(chǎn)品漲價帶來了產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)，但一部分低資質(zhì)企業(yè)償債能力并無改善，近期利差修復(fù)也不足，性價比仍低。
另值得一提的是，柳化債近期爆出違約風(fēng)險，如果接下來回售兌付違約，或?qū)⒋蚱埔欢螘r間來公司債市場的平靜，一些低資質(zhì)發(fā)行人面臨的償債風(fēng)險值得警惕。
總之，分析人士認(rèn)為，2017年違約風(fēng)險仍將常見，雖然長債收益率在接近信貸利率之后，配置價值開始顯現(xiàn)，收益率上行放緩，但信用利差糾偏的壓力仍將困擾信用市場，信用債仍須堅(jiān)持防御為上。進(jìn)一步看，在經(jīng)濟(jì)增長動能較弱、去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)繼續(xù)、再融資環(huán)境未顯著改善的條件下，細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域和個券的信用資質(zhì)分化都會加大，未來信用債投資對于更加細(xì)化的信用甄別和相對價值挖掘的要求會越來越高。
觀點(diǎn)鏈接
中金公司：公司債兌付壓力加大
自2014年中國債券市場第一單違約出現(xiàn)至今，公司債一共出現(xiàn)了3單實(shí)質(zhì)違約，其中最后一個是2015年5月的中富債，此后的違約全部集中于銀行間市場。如果柳化債出現(xiàn)違約，將是時隔近兩年后公司債再度暴露違約風(fēng)險。今年信用債到期特點(diǎn)中，除了私募債到期較多外，以房地產(chǎn)為主的公司債到期和回售量明顯增加，這與2015年公司債改革后擴(kuò)容有關(guān)，很多短期限尤其是帶回售條款的公司債2017年就會陸續(xù)面臨兌付壓力，值得引起關(guān)注。
第一創(chuàng)業(yè)：信用利差走闊概率大
信用債1月份信用利差開始修復(fù)，在利率債繼續(xù)走熊的背景下信用利差走闊概率大。短融、中票、企業(yè)債等券種的信用利差目前已處于較高水平，公司債的信用利差可能將繼續(xù)走闊。從技術(shù)上來看3-5年期中票和企業(yè)債已經(jīng)具備較高的安全邊際，但從目前債市情緒上看，可能大舉入場的時機(jī)還未到。
海通證券：短端是較好選擇
上周信用債短端表現(xiàn)明顯好于長端，符合我們前期“信用配置短端”的判斷，目前對于有配置需求的機(jī)構(gòu)，短端仍是較好的選擇。第一，從絕對收益率水平來看，目前AAA短融收益率約4%，位于歷史中位數(shù)以上，而中長期品種仍在中位數(shù)以下；第二，從期限利差來看，3年中票和短融利差仍位于歷史中位數(shù)以下的較低水平，期限利差可能進(jìn)一步向上修復(fù)；第三，金融去杠桿仍在繼續(xù)，短期仍應(yīng)以防御性和流動性為上。
華創(chuàng)證券：對信用債保持謹(jǐn)慎
短期資金面依舊會維持緊平衡的狀態(tài)，長期看資管行業(yè)監(jiān)管帶來的影響將會慢慢體現(xiàn)，而且后期還將面臨表外理財納入MPA的考核，以及可能的同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債的考核等，因此對于信用債還是建議保持謹(jǐn)慎。（中證網(wǎng)）