自2015年下半年以來，中國的銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)顯然發(fā)生了一些重大變化。
分大類看有三個特點(diǎn)：
第一是地方政府融了很多資金，現(xiàn)在變得手頭很寬裕。究其來源，一是銀行正常的放貸行為，無論是政策性銀行還是各類商業(yè)銀行，均爭先恐后做政府項(xiàng)目貸款；在一些地區(qū)甚至出現(xiàn)了銀行放貸還要對政府進(jìn)行公關(guān)的現(xiàn)象，銀行新增貸款中對政府的放貸比重顯著上升。此外，銀行在對政府的授信中，除了正常的信貸之外，另有兩項(xiàng)十分突出：一是“債務(wù)置換”，2015、2016年合計應(yīng)超過8.2萬億元，如果到明年全部置換完畢，至少應(yīng)在15萬億元以上；二是專項(xiàng)重點(diǎn)建設(shè)基金，由國開行和農(nóng)發(fā)行承擔(dān)，這兩年合計應(yīng)投放約1.8萬億元。此外，還有其他渠道的各類社會融資，有信托、證券、基金、保險等金融類機(jī)構(gòu)做的，也有社會各類投資機(jī)構(gòu)所為。一位國有大行在貴州掛職的金融副市長說：今年（指2016年10月之前）社會上融資環(huán)境很寬松，他們大致將資金來源劃分為三大類：一是政策性銀行貸款，利率低、期限長，是他們的首選，積極爭取；二是正規(guī)商業(yè)銀行貸款，期限沒那么長，利率也沒那么低，多為3-5年且在基準(zhǔn)利率以上；三是社會上的各類投融資機(jī)構(gòu)，有的是持有金融牌照的機(jī)構(gòu)，有的則是一般工商企業(yè)，多來自東部地區(qū)發(fā)達(dá)省市，但一般期限短、利率高，是他們的最后選擇。每年他們也會根據(jù)市場情況做出相關(guān)政策要求，比如2016年以來，他們就規(guī)定：社會融資的期限不得低于五年，利率高限不可超過8%。
第二是房地產(chǎn)新增貸款成為主力軍。截至2016年8月末，全國的房地產(chǎn)貸款大約為24.8萬億元，同比增長24.6%，占比則達(dá)到24.1%，即“三個24”。另外，以房地產(chǎn)做抵押的貸款占全部貸款余額的比重也超過15%。這樣，兩項(xiàng)合計就在39%以上。在2016年10月各地出臺抑制房地產(chǎn)政策之前的九個月中，全國人民幣貸款新增10.16萬億元中，住戶部門的中長期貸款就達(dá)4.2萬億元，其中絕大部分正是住房按揭貸款。
即使在各地實(shí)行房地產(chǎn)抑制政策之后，新增貸款仍以住房按揭貸款為主，據(jù)2016年11月份數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全國新增人民幣貸款7946億元中，住房部門的中長期貸款為5692億元，占比仍超過71%。全國基本上形成這樣一個特點(diǎn)：哪個城市的房價上漲高，哪個城市的房地產(chǎn)貸款就多?；蛘叻催^來，哪個城市房地產(chǎn)貸款增加多，哪個城市房價就上漲高。至2016年9月末，江蘇省房地產(chǎn)類的貸款占全部貸款的50.5%，其中南京、蘇州分別占到70%以上。還有超過100%的城市，那就意味著其房地產(chǎn)貸款之外的各類貸款實(shí)際上出現(xiàn)下降。
第三是實(shí)體企業(yè)融資困難。2016年7月份全國曾出現(xiàn)過一個歷史罕見現(xiàn)象：當(dāng)月新增人民幣貸款大約為4600多億元，而其中制造業(yè)貸款卻不增反降，減少約26億元。以后在各級政府的重視和強(qiáng)調(diào)之下，近幾個月雖然沒有再度減少，但相信實(shí)際情況也極不樂觀。據(jù)筆者所知：東部地區(qū)有的經(jīng)濟(jì)大省，2016年前10個月制造業(yè)累計新增貸款減少不少，以至有的省政府開始與銀行簽訂協(xié)議，要求銀行增加制造業(yè)貸款并加以考核。
當(dāng)然，實(shí)體企業(yè)中融資狀態(tài)的分化趨勢也十分明顯。一部分央企、少部分行業(yè)龍頭企業(yè)和具有創(chuàng)新能力的優(yōu)勢企業(yè)（包括相當(dāng)一部分上市公司），融資中也占有一定的優(yōu)勢。因?yàn)樯鐣腺Y金面很寬松，融資的渠道也越來越多，有的還可得到許多政策支持，所以他們不僅能輕易地從銀行取得貸款，而且還可從股票市場、債券市場進(jìn)行直接融資，IPO、企業(yè)債、公司債、短融、中票等，其實(shí)名堂還不少。
而大部分中小企業(yè)，甚至包括一些陷入產(chǎn)能過剩行業(yè)的大型企業(yè)，融資則十分困難?，F(xiàn)在各地經(jīng)常聽到一個詞，叫做“不壓貸、不抽貸、不斷貸”，為什么呢？這實(shí)際說明：對這些困難企業(yè)，不僅難以得到新增貸款，就是保住原有的貸款額度也極為困難，因?yàn)橘J款到期后，銀行按照合約要予以收回。至于說中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，我們雖然喊了很多年，國家相關(guān)部門以及一些地方政府也的確出臺了不少政策，但至今似乎效果有限。
上邊列舉了我國信貸市場中的三種實(shí)際情況，業(yè)內(nèi)人士應(yīng)該心知肚明。我要告訴大家的是：此說法應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確，較為接地氣。那么，為什么會出現(xiàn)這種情況呢？這就是本文所談的主題，即中國貨幣環(huán)境發(fā)生了重大變化。
對于這個問題，追根溯源，應(yīng)當(dāng)從2008年由美國引發(fā)的國際金融危機(jī)講起，甚至可以追溯到2001年美國遭受的“9·11”襲擊事件。但限于篇幅，我們不能太過展開，還是著眼當(dāng)前。
國際金融危機(jī)之后，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過多年調(diào)整，自2014年之后開始企穩(wěn)回升，2015年以來新增非農(nóng)就業(yè)崗位數(shù)量總體上好于預(yù)期，失業(yè)率現(xiàn)已維持在5%以下的較低水平，美聯(lián)儲并于2014年12月宣布徹底退出QE即量化寬松的貨幣政策，自2015年12月又開始啟動首次加息進(jìn)程。一年之后，美聯(lián)儲又于2016年12月實(shí)現(xiàn)第二次提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。
在這一階段，一系列政策調(diào)整變化的背后，實(shí)際上意味著全球宏觀大勢已發(fā)生的重大轉(zhuǎn)折和變化。出現(xiàn)的趨勢是：美國的貨幣政策方向開始由放松走向收緊，而歐、日等仍在繼續(xù)施行超寬松的貨幣政策但似乎效果成疑（2016年12月歐、日的政策似乎也開始出現(xiàn)微妙的變化）；由此，美元開始出現(xiàn)走強(qiáng)，即由危機(jī)前后美元指數(shù)長期保持在80點(diǎn)左右，向100點(diǎn)甚至更高水平回升；全球資本流動也出現(xiàn)方向性改變，即由2014年上半年之前資本不斷流出美國，開始向美國回流。這使全球的外匯儲備，也由過去的不斷增加，掉頭改變?yōu)槌掷m(xù)減少。全球外匯儲備已由2014年中最高點(diǎn)的12萬億美元左右，下降到10萬多億美元，大約減少1.5萬億美元。
這樣一種全球宏觀大勢的改變，就對中國的貨幣管理和宏觀金融形成重大影響。首先，自2000年中國的外匯儲備就出現(xiàn)不斷的上漲局面，其中有不少年份更是巨額增加，想控制都難以做到，直至2014年6月達(dá)到最高值，即由2000年末約1656億美元，增加到約3.99萬億美元即近4萬億美元。當(dāng)時約占全球外匯儲備總額的三分之一。
但自高點(diǎn)之后，近兩年中國外匯儲備就開始出現(xiàn)持續(xù)減少的局面，至2016年11月末已降為約3.05萬億美元。過去，在外匯儲備持續(xù)大量增加的過程中，需要中央銀行不斷吐出人民幣基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行收購，從而在社會上就出現(xiàn)了所謂的流動性過剩局面。為什么流動性會出現(xiàn)過剩呢？當(dāng)初我們并不很明白，現(xiàn)在看來很簡單，實(shí)際上就是貨幣投放過多了。為什么貨幣投放過多呢？就是因?yàn)橥鈪R儲備經(jīng)年累月的巨額增加所致。
然而，現(xiàn)在因?yàn)橥鈪R儲備由不斷增加變?yōu)椴粩鄿p少，這就會影響到人民幣基礎(chǔ)貨幣的投放，即由過去不斷擴(kuò)大，轉(zhuǎn)變?yōu)椴粩嘧詣邮湛s。那么，在這種情況下，貨幣政策如何保證流動性的合理充裕呢？
這就是為什么在近三年來央行不斷創(chuàng)造出新的貨幣政策工具的原因。工具雖然多，但有兩項(xiàng)極為重要，一個是MLF即中期借貸便利，另一個是PSL即抵押補(bǔ)充貸款。截止到2016年11月末，央行開展MLF的余額達(dá)到27358億元，PSL的余額也超過2萬億元。這兩項(xiàng)工具之所以重要，是因?yàn)樗鼈兙芍苯酉蚴袌鐾斗呕A(chǔ)貨幣，即由商業(yè)銀行和政策性銀行放貸。但都要有相關(guān)資產(chǎn)作質(zhì)押。那么，什么樣的資產(chǎn)才是有效和可靠的呢？
實(shí)際操作中，主要有兩大類：一是債券，以風(fēng)險權(quán)重最低的政府債券和政策性銀行的金融債為主；二是銀行已放的貸款即銀行信貸資產(chǎn)，但主要是政府融資類項(xiàng)目，如棚戶區(qū)改造、重大水利工程、人民幣走出去項(xiàng)目等。那么，這些資產(chǎn)的持有者是誰呢？或者，這些信貸資金最終落到誰的手里，形成一些什么資產(chǎn)呢？毫無疑問，無論是債券，還是各類信貸資產(chǎn)，這些銀行資金主要進(jìn)入各級政府手中，并且大部分投資到各地基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中。
到這里要特別說明一下：基礎(chǔ)貨幣的初始投放與銀行最終放貸形成的信貸結(jié)構(gòu)并不完全相同或一致，兩者之間既有聯(lián)系又有區(qū)別。如此，在現(xiàn)有MLF和PSL等貨幣政策工具操作當(dāng)中形成的基礎(chǔ)貨幣投放，應(yīng)主要流向政府的相關(guān)基礎(chǔ)性投資項(xiàng)目。但接下來，銀行整體上共同放貸的結(jié)果，卻是房地產(chǎn)類貸款占大頭。因?yàn)榛A(chǔ)貨幣投放出來以后，在銀行體系會發(fā)生持續(xù)的派生信貸，并最終形成現(xiàn)實(shí)中以住戶部門占比最大的信貸結(jié)構(gòu)。
結(jié)果，由于中國基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生的明顯變化，就形成一些融資中的結(jié)構(gòu)性問題。比如，上面所說的三大塊信貸結(jié)構(gòu)的變化，為什么會是這樣呢？其實(shí)背后均與貨幣投放發(fā)生的變化直接相關(guān)；再比如，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題；還比如，針對近幾年實(shí)體企業(yè)融資狀況的惡化問題，實(shí)際上背后還與這種貨幣投放渠道的變化相聯(lián)系。
基礎(chǔ)貨幣投放的基礎(chǔ)、渠道所發(fā)生的變化，直接影響到人民幣的含義和屬性也隨之生變?，F(xiàn)在大家開始感覺到手里的人民幣有種陌生感，與兩年前相比似乎不是“一種錢”了，明顯出現(xiàn)泡沫化。比如2016年10月之前，全國房地產(chǎn)庫存實(shí)際上是很嚴(yán)重的，我們講的“去庫存”，主要指的就是房地產(chǎn)的去庫存；但是2016年下半年直至各地出臺政策打壓之前，全國的房地產(chǎn)市場卻普遍出現(xiàn)大漲的局面，形成一股熱潮，而且漲的讓人莫名其妙，不可思議。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？其實(shí)，這背后就是一種貨幣的變化，當(dāng)其積累到一定程度時，就會發(fā)酵、爆發(fā)。
到這里，也許大家自然會明白文中所談的兩個問題：
第一，“貨幣環(huán)境”是個什么概念？我做一個簡單的解釋：就是由于貨幣投放的基礎(chǔ)、渠道所發(fā)生的變化，導(dǎo)致貨幣的含義和屬性也隨之發(fā)生改變，從而造成貨幣在社會上或經(jīng)濟(jì)中的分布和結(jié)構(gòu)同時發(fā)生重大變化。
第二，新動能到底是什么？中國經(jīng)濟(jì)增長之所以在前三個季度均可保持6.7%的較高增長水平（預(yù)計全年也增長6.7%），實(shí)際上主要是投資發(fā)揮了巨大的拉動作用，尤其是其中的政府基礎(chǔ)性建設(shè)投資。
數(shù)據(jù)也可以印證這一點(diǎn)。比如，2016年1-11月全國國有控股投資增長20.2%，而民間投資只增長了3.1%。全國固定資產(chǎn)投資總額增長8.3%，2016年1-9月其占GDP的比重超過了81%。這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)至少說明：如果沒有國有控股投資增長20%以上，那么全部固定資產(chǎn)投資就無法實(shí)現(xiàn)8.3%的增長；如果全部固定資產(chǎn)投資不能保持8%以上的增長，那么全國GDP增長6.7%相信就無法實(shí)現(xiàn)。所以，2016年三季度以來全國經(jīng)濟(jì)增長發(fā)生的一些顯著變化，實(shí)際上主要正是由于政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)市場火爆所致；并且，這種增長格局在未來一段時間內(nèi)，其實(shí)很難改變。
中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，并且經(jīng)濟(jì)規(guī)模越來越大。在一個短時間內(nèi)，要保持6.5%以上的經(jīng)濟(jì)增長，沒有投資的拉動實(shí)在勉為其難。電商、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式等可以發(fā)揮一些拉動作用，但短期內(nèi)仍撐不起中國經(jīng)濟(jì)增長的重任。不能盲目夸大其所發(fā)揮的作用。
內(nèi)需、消費(fèi)在拉動中國經(jīng)濟(jì)增長中的作用和比重有所上升，這一說法應(yīng)當(dāng)是成立的；外需的拉動作用、占比等有所下降，也符合實(shí)際情況。但我不贊成說，未來中國經(jīng)濟(jì)增長將由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，或者說投資不那么重要了。事實(shí)上，如果未來中國經(jīng)濟(jì)增長要保持6.5%以上，那么投資就肯定會扮演一個重要角色。什么時候投資下來了，中國經(jīng)濟(jì)增長就會變得更為困難。