去年以來不斷火熱的二級(jí)市場(chǎng)舉牌、收購(gòu)活動(dòng)，正在面臨監(jiān)管轉(zhuǎn)向的挑戰(zhàn)。

12月15日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝在接受新華社采訪時(shí)指出，為發(fā)揮股東之間的監(jiān)督制衡作用，保監(jiān)會(huì)將審慎研究保險(xiǎn)公司單一股東持股比例上限，如考慮從51％進(jìn)一步降低至1／3以下。

這是繼12月13日，保監(jiān)會(huì)在專題會(huì)議上對(duì)保險(xiǎn)公司提出的禁止合謀收購(gòu)上市公司、降低險(xiǎn)資單一股東持股上限、嚴(yán)化權(quán)益類投資風(fēng)控等多重要求后，監(jiān)管層又一次發(fā)聲。各種方面的新監(jiān)管措施，正在讓險(xiǎn)資作為二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)工具的模式遭遇封堵。

一方面，以險(xiǎn)資為代表的寶能系、恒大系在監(jiān)管層的進(jìn)駐和窗口指導(dǎo)下，或正在面臨新的策略調(diào)整；另一方面，和上市公司收購(gòu)行為有關(guān)的合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)性討論卻終未見休止。

事實(shí)上，除對(duì)險(xiǎn)資約束外，收購(gòu)上市公司的活動(dòng)中還有諸多監(jiān)管爭(zhēng)議懸而待決，就現(xiàn)有案例觀察，上市公司收購(gòu)方所動(dòng)用的場(chǎng)外混業(yè)資金除保險(xiǎn)資金外，還包括銀行資金和社會(huì)資金。

與險(xiǎn)資相比，銀行、社會(huì)資金對(duì)收購(gòu)活動(dòng)的參與并不直接，其更多體現(xiàn)為收購(gòu)人的融資活動(dòng)以及收購(gòu)人關(guān)聯(lián)方的協(xié)同動(dòng)作；例如，收購(gòu)人可通過不動(dòng)產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、雙買斷回購(gòu)、假股真?zhèn)谫Y、結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品等諸多方式實(shí)現(xiàn)對(duì)低成本銀行資金的吸納，并用于對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票的搶籌。

在業(yè)內(nèi)人士看來，險(xiǎn)資收購(gòu)行為監(jiān)管思路逐漸清晰化后，不排除監(jiān)管層接下來有可能從資金來源的角度，向銀行資金、社會(huì)資金參與杠桿收購(gòu)的不同模式提出更加細(xì)化的監(jiān)管要求。

而另一位接近監(jiān)管層人士認(rèn)為，混業(yè)金融時(shí)代下上市公司收購(gòu)行為，有必要做到“三個(gè)透明”——一是資金來源、杠桿情況的透明，二是實(shí)際收購(gòu)人及多個(gè)收購(gòu)人間實(shí)際關(guān)系的透明，三是收購(gòu)預(yù)期的透明。

值得注意的是，在陳文輝的采訪中，透露了一個(gè)新的信號(hào):下一步，保監(jiān)會(huì)將按照國(guó)務(wù)院的總體部署，加強(qiáng)與人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的部門協(xié)作，在規(guī)范和約束保險(xiǎn)公司一致行動(dòng)人行為、跨市場(chǎng)類資管產(chǎn)品監(jiān)管、規(guī)范杠桿收購(gòu)行為等方面，強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)，形成監(jiān)管合力，防止監(jiān)管套利，切實(shí)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著，針對(duì)金融混業(yè)下的跨市場(chǎng)、跨區(qū)域資金運(yùn)作態(tài)勢(shì)，多部門協(xié)作監(jiān)管的模式已經(jīng)勢(shì)在必行。

險(xiǎn)資迎緊箍

不同領(lǐng)域資金的交叉流動(dòng)，似乎正是金融混業(yè)化帶給上市公司收購(gòu)活動(dòng)的最大改變。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者觀察，共有保險(xiǎn)資金、銀行資金、社會(huì)資金三類混業(yè)資金，以不同形態(tài)參與或試圖參與到對(duì)上市公司的杠桿收購(gòu)行為。

其中，以萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品為代表的保險(xiǎn)資金表現(xiàn)得最為激進(jìn)。最知名的案例莫過于寶能系的前海人壽曾參與寶能系對(duì)萬(wàn)科的搶籌。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)同花順iFinD不完全統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)亦有陽(yáng)光保險(xiǎn)、國(guó)華人壽和百年人壽不少于3家保險(xiǎn)公司參與了對(duì)上市公司的舉牌；此外恒大人壽對(duì)國(guó)民技術(shù)、積成電子等上市公司買而不舉的準(zhǔn)舉牌行為，也在通過另一種方式擾動(dòng)著市場(chǎng)。

不過，保險(xiǎn)資金能否作為收購(gòu)工具，和收購(gòu)方結(jié)成一致行動(dòng)人搶籌上市公司，過去一直面對(duì)著巨大的疑問。

“萬(wàn)能險(xiǎn)等保險(xiǎn)資金取之于社會(huì)，用之于社會(huì)，但如果成為了保險(xiǎn)公司牌照持有人的收購(gòu)工具，某種程度上就會(huì)異化成為 公器私用 ，并釀成社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)?！鄙虾Ｒ患疑鲜泄径乇硎尽?/p>

而近期，保監(jiān)會(huì)的態(tài)度顯然已漸漸明確。12月13日，保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝表示針對(duì)部分公司激進(jìn)投資和舉牌問題，擬出臺(tái)政策明確禁止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人共同收購(gòu)上市公司；此外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的重大股票投資行為、權(quán)益類資產(chǎn)投資占比、單一持票上限都將迎來進(jìn)一步的約束。

在業(yè)內(nèi)人士看來，一方面有助于對(duì)上市公司收購(gòu)行為的規(guī)范，另一方面也能夠促使保險(xiǎn)資金進(jìn)一步回歸價(jià)值投資。

“在保監(jiān)會(huì)的強(qiáng)勢(shì)重申下，禁止參與收購(gòu)的規(guī)定，極大的收窄了險(xiǎn)資成為收購(gòu)資金的可能性，”上海一家中型券商非銀金融分析師認(rèn)為，“但在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的趨勢(shì)下，這不一定會(huì)改變險(xiǎn)資舉牌的大趨勢(shì)，但會(huì)讓保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資更加財(cái)務(wù)投資和價(jià)值投資化。”

銀行百變術(shù)

和險(xiǎn)資天然帶有混業(yè)特質(zhì)的單刀直入不同，銀行對(duì)收購(gòu)活動(dòng)的參與更加迂回，卻也更加靈活。

值得一提的是，收購(gòu)方從銀行處獲得的各類融資，均有可能成為其增持收購(gòu)上市公司股份的 彈藥 。其中典型模式仍然是抵質(zhì)押為主的結(jié)構(gòu)化融資，以及投資結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)等方法。

在質(zhì)押模式中，收購(gòu)方以所持存量股票進(jìn)行股份質(zhì)押，從銀行處獲得融資，并進(jìn)一步對(duì)標(biāo)的股票進(jìn)行增持；而在結(jié)構(gòu)化資管中，銀行通過認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)份額，為作為劣后的收購(gòu)方提供配資，同時(shí)由劣后份額進(jìn)行還款擔(dān)保。

在去年的寶萬(wàn)之爭(zhēng)中，浙商、民生等諸多銀行資金就曾通過券商資管、基金子公司等通道為寶能系提供了輸血。