春節(jié)過(guò)后，伴隨著央行貨幣政策的邊際收緊，同業(yè)存單利率繼續(xù)走高。但與此同時(shí)，銀行對(duì)發(fā)行同業(yè)存單的需求依然旺盛，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模仍在上升。
“同存發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率的同時(shí)上升說(shuō)明央行打擊金融套利的意圖還未實(shí)現(xiàn)，金融去杠桿的目標(biāo)仍未完成?！笔袌?chǎng)人士指出，很多機(jī)構(gòu)愿意甚至依賴(lài)高成本資金維持資金續(xù)接，進(jìn)一步表明同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-債券鏈條收縮并不明顯，整個(gè)金融體系去杠桿仍是個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程。后續(xù)伴隨銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，投資者仍需警惕去杠桿對(duì)債市的沖擊。
同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊升
近段時(shí)間，隨著央行逐步收縮流動(dòng)性，同業(yè)存單利率持續(xù)走高。
一級(jí)市場(chǎng)上，近期同業(yè)存單各期限利率明顯上行。Wind數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)長(zhǎng)假過(guò)后，1個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率從3.98%升至4.24%，3個(gè)月從4.15%升至4.51%，6個(gè)月從4.20%升至4.62%，對(duì)應(yīng)分別上行了27BP、36BP、42BP；二級(jí)市場(chǎng)上，以AA+級(jí)為例，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單到期收益率也分別上行24BP、25BP、28BP。
天風(fēng)證券最新研報(bào)指出，從同業(yè)存單的發(fā)行結(jié)構(gòu)可以看出，3個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行占比大幅攀升，在此推動(dòng)下，3個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率上升幅度也相對(duì)更高。這主要反映出幾個(gè)問(wèn)題：一是長(zhǎng)期同業(yè)存單發(fā)行的難度加大加之成本提高，存單發(fā)行期限縮短；二是跨節(jié)資金需求在春節(jié)后轉(zhuǎn)換為較長(zhǎng)期限的避險(xiǎn)需求，表現(xiàn)為1個(gè)月期存單發(fā)行量逐步讓位于3個(gè)月期存單發(fā)行；三是機(jī)構(gòu)短期內(nèi)對(duì)于資金面都不太樂(lè)觀，觀望的節(jié)點(diǎn)在3個(gè)月左右。
值得注意的是，盡管同業(yè)存單利率仍在持續(xù)攀升，但2017年銀行對(duì)同業(yè)存單的需求依然旺盛。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有333家銀行公布了2017年同業(yè)存單發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行量高達(dá)14.18萬(wàn)億元，較2016年全年發(fā)行總量增加逾萬(wàn)億元。
通過(guò)托管數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，近期廣義基金持有信用債的比例大幅上升，而同期同業(yè)存單發(fā)行量也大幅增加，同業(yè)存單形成的同業(yè)理財(cái)成為信用債的主要購(gòu)買(mǎi)力量。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，1月底，信用債托管總量為23.87萬(wàn)億元，較上月增加0.23萬(wàn)億，其中同業(yè)存單存量托管量6.56萬(wàn)億元，在信用品種中占比最高，且同業(yè)存單1月繼續(xù)增加0.29萬(wàn)億元，為當(dāng)月新增托管量最高的信用品種。
“盡管央行貨幣政策導(dǎo)致同業(yè)存單發(fā)行成本上升，但由于股份行和城商行（特別是地級(jí)城商行）吸收存款能力有限，且資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張需求相對(duì)剛性，同業(yè)存單依然難以割舍?！敝行沤ㄍ蹲C券表示。
金融去杠桿尚未完成
2015年8月開(kāi)始，在廣義基金大范圍增持的背景下，同業(yè)存單發(fā)行量出現(xiàn)井噴。2016年同業(yè)存單總發(fā)行量為13萬(wàn)億元，較2015年增加145%；凈增約3.3萬(wàn)億元，同比增加34.8%，當(dāng)年年底同業(yè)存單存量規(guī)模達(dá)到6.27萬(wàn)億元。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，同業(yè)存單發(fā)行量迅速增長(zhǎng)，其本質(zhì)原因?qū)?yīng)著近些年銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債的需求上升，成本低、約束少、發(fā)行便利的同業(yè)存單成為銀行擴(kuò)充規(guī)模的重要手段。進(jìn)一步看，同業(yè)存單發(fā)行的增長(zhǎng)也來(lái)源于銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單-購(gòu)買(mǎi)同業(yè)理財(cái)-委外投資的資金流轉(zhuǎn)鏈條，本質(zhì)上對(duì)應(yīng)著大型商業(yè)銀行將資金傳遞給中小型銀行，幫助它們實(shí)現(xiàn)金融加杠桿的過(guò)程。
在此背景下，資金空轉(zhuǎn)和同業(yè)杠桿高企引發(fā)監(jiān)管重視，相關(guān)去杠桿措施也在陸續(xù)推進(jìn)。但從目前同存市場(chǎng)的量?jī)r(jià)等指標(biāo)體系來(lái)看，分析人士認(rèn)為，在同業(yè)存單利率持續(xù)攀升的情況下，同業(yè)存單發(fā)行總額卻大幅攀升，一方面反映了中小銀行資金面仍非常緊張，不得不被動(dòng)容忍高成本的主動(dòng)負(fù)債；另一方面也恰好說(shuō)明了同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-債券鏈條收縮并不明顯，金融去杠桿的目標(biāo)遠(yuǎn)未完成。
“近期不斷上行的同存發(fā)行利率說(shuō)明融資擴(kuò)張的進(jìn)程可能并未放緩，同業(yè)存單到同業(yè)理財(cái)?shù)逆湕l依然順暢，債券購(gòu)買(mǎi)資金依然可以為繼?！迸d業(yè)證券分析師指出，至今銀行同存發(fā)行規(guī)模仍在上升，雖然央行調(diào)高了MLF操作利率，但貨幣市場(chǎng)資金可得性依然較好，陡峭的資金曲線(xiàn)意味著只要銀行愿意承受較高的資金成本還是能夠獲取負(fù)債資金來(lái)保資產(chǎn)，同存發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率的同時(shí)上升恰好說(shuō)明了央行打擊金融套利的意圖還未實(shí)現(xiàn)，金融去杠桿的目標(biāo)遠(yuǎn)未完成。
中金公司同時(shí)表示，很多機(jī)構(gòu)愿意甚至依賴(lài)高成本資金維持資金續(xù)接本身就說(shuō)明去杠桿遠(yuǎn)未完成。金融加杠桿過(guò)程中，理財(cái)?shù)葘?duì)接的是流動(dòng)性較差資產(chǎn)，且對(duì)規(guī)模訴求仍較強(qiáng)，規(guī)模如果縮小就只能通過(guò)同業(yè)理財(cái)或適度杠桿支撐。近期同業(yè)理財(cái)利率降不下來(lái)就與之有關(guān)，長(zhǎng)期限的同業(yè)資金供給減少，但需求仍旺盛，導(dǎo)致利率繼續(xù)小幅抬升。央行上調(diào)OMO和MLF等利率，也會(huì)導(dǎo)致資金成本抬升，并向同業(yè)存單等市場(chǎng)傳導(dǎo)。事實(shí)上，只有緊平衡并推動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債端利差縮小甚至倒掛才能推動(dòng)去杠桿，這或許也是政策的本意。
關(guān)注政策效應(yīng)
過(guò)去兩三年，同業(yè)存單、理財(cái)及委外膨脹本質(zhì)上都是主動(dòng)負(fù)債的結(jié)果，帶動(dòng)了債市的配置需求，然而建立在金融加杠桿和主動(dòng)負(fù)債基礎(chǔ)上的配債需求也存在明顯的隱憂(yōu)。市場(chǎng)人士指出，后市來(lái)看，同業(yè)存單會(huì)否納入127號(hào)文同業(yè)負(fù)債監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)的理財(cái)新規(guī)何時(shí)出爐，即將到來(lái)的季末MPA和LCR考核沖擊，交易所會(huì)否進(jìn)一步限制標(biāo)準(zhǔn)券范圍，諸多潛在政策風(fēng)險(xiǎn)仍存，金融去杠桿仍在路上，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)債市投資仍需保持謹(jǐn)慎。
“如果將同業(yè)存單放入同業(yè)負(fù)債口徑，可以預(yù)期受到的監(jiān)管壓力將會(huì)增強(qiáng)，此前通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單買(mǎi)債券加杠桿的模式或?qū)⑹艿叫姓瘔嚎s。這一政策一旦落地，對(duì)債市將是非常大的利空?！眹?guó)金證券表示，2016年較為流行的加杠桿流程為：銀行發(fā)行同業(yè)存單-購(gòu)買(mǎi)其他家同業(yè)理財(cái)-委外或自己投資-通過(guò)資管/私募/專(zhuān)戶(hù)等加杠桿購(gòu)買(mǎi)債券。伴隨銀行同業(yè)負(fù)債監(jiān)管趨嚴(yán)，商業(yè)銀行縮表壓力增加，之前的加杠桿過(guò)程可能反向，對(duì)于債市沖擊很大。
華創(chuàng)證券進(jìn)一步指出，自2016年8月以來(lái)，針對(duì)銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，資產(chǎn)端對(duì)信用債造成拋壓。未來(lái)監(jiān)管方向，可能會(huì)從負(fù)債端、資產(chǎn)端同時(shí)出發(fā)，限制同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單的發(fā)展。一是負(fù)債端加強(qiáng)同業(yè)負(fù)債監(jiān)管，升級(jí)127號(hào)文，如果將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，那么銀行負(fù)債端的擴(kuò)張將失去過(guò)去一年的強(qiáng)勁動(dòng)力，甚至?xí)媾R部分錯(cuò)配資產(chǎn)到期續(xù)不上的風(fēng)險(xiǎn)；二是監(jiān)管表外資產(chǎn)，對(duì)銀行表外理財(cái)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，提高表外業(yè)務(wù)的運(yùn)作成本、降低表外同業(yè)鏈條的吸引力；三是資產(chǎn)端納入MPA考核，將表外理財(cái)資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍。
綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，短期來(lái)看，如果同業(yè)存單發(fā)行利率一直維持高位，不能出現(xiàn)明顯下行，則債券收益率也難有下行空間。而后續(xù)金融去杠桿仍是較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，若債市需求因此明顯收縮，對(duì)債市的沖擊將較大，建議投資者在一季度MPA考核之前仍保持謹(jǐn)慎，尤其應(yīng)警惕后續(xù)監(jiān)管升級(jí)可能帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。（中證網(wǎng)）