一、利率債投資策略：目前制約貸款利率下行的主要因素是金融摩擦，市場(chǎng)利率并非矛盾的關(guān)鍵，換言之市場(chǎng)利率一定程度的上行對(duì)貸款利率的影響可控。展望未來，結(jié)構(gòu)性通脹、匯率等因素對(duì)貨幣政策形成掣肘，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行接近政策底部區(qū)間后，財(cái)政政策預(yù)計(jì)將繼續(xù)發(fā)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，利率仍有上行空間。
自9月初以來，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)上行了接近30bp。近期市場(chǎng)出現(xiàn)了擔(dān)憂利率上行對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的聲音，但我們認(rèn)為在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，國(guó)債利率上行對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是有限的。
首先需要明確的是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在著包括貨幣政策工具利率（逆回購(gòu)、MLF等利率）、貨幣市場(chǎng)利率（資金利率、國(guó)債收益率、企業(yè)債收益率）以及存貸款利率在內(nèi)的多個(gè)層次的利率，而不同利率品種對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在顯著差異，通常認(rèn)為企業(yè)債收益率和貸款利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更為直接和劇烈。其中，考慮到人民幣貸款約占社融存量的65％以上，而企業(yè)債僅占其中的10％，貸款利率對(duì)企業(yè)負(fù)債成本的影響要遠(yuǎn)高于企業(yè)債，即我們更需要關(guān)注的是國(guó)債利率向貸款利率的傳導(dǎo)。
理論上講，存在著“貨幣政策工具利率-市場(chǎng)利率-存貸款利率”的傳導(dǎo)關(guān)系。我們可以將國(guó)債收益率視為無風(fēng)險(xiǎn)利率，則企業(yè)債收益率與貸款利率都應(yīng)該只是無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的加和。長(zhǎng)期來看，三者之間確實(shí)存在同向變動(dòng)的趨勢(shì)，但具體到短期來看，國(guó)債收益率的波動(dòng)略領(lǐng)先與企業(yè)債，即國(guó)債利率的上行往往確實(shí)會(huì)對(duì)應(yīng)企業(yè)債利率的上行，但國(guó)債利率與貸款利率的拐點(diǎn)之間卻沒有明顯的相關(guān)性。反映在本輪周期中，市場(chǎng)利率下行的拐點(diǎn)領(lǐng)先于貸款利率近一年且下行幅度遠(yuǎn)大于貸款利率。
國(guó)債利率對(duì)企業(yè)債利率與貸款利率影響程度的差異源于我國(guó)的金融摩擦阻滯了市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)，而市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)渠道是較為通暢的。換句話說，目前制約貸款利率下行的主要是金融摩擦而非市場(chǎng)利率。當(dāng)前我們最重要的金融摩擦便是由于尚未完成利率市場(chǎng)化，市場(chǎng)利率與存貸款利率之間的“雙軌”依舊存在。一方面，貸款基準(zhǔn)利率的約束使得貸款利率下降幅度相對(duì)小于市場(chǎng)利率。對(duì)此央行開展了LPR改革來提高市場(chǎng)利率與貸款利率間的傳導(dǎo)效率。另一方面，從負(fù)債端來看，中小行普遍缺存款的背景下，高息攬儲(chǔ)屢禁不絕，變相提高了銀行的資金成本。由于資金成本是貸款利率的重要組成部分，資金成本的提高也成為制約貸款利率下行的重要因素。為此，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了結(jié)構(gòu)性存款新規(guī)，旨在規(guī)范銀行假借結(jié)構(gòu)性存款變相高息攬儲(chǔ)提高資金成本的行為。此外，信息不對(duì)稱引發(fā)的貸款業(yè)務(wù)成本（如擔(dān)保費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)等）也是貸款利率難降的原因之一，對(duì)此央行提出嚴(yán)格落實(shí)收費(fèi)減免政策，充分利用大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)，提高信貸審批及及放款環(huán)節(jié)的時(shí)效，合理提高信用貸款比重，相應(yīng)降低企業(yè)擔(dān)保費(fèi)、抵押品評(píng)估費(fèi)等費(fèi)用負(fù)擔(dān)等舉措來壓降業(yè)務(wù)成本。