在廣西有色集團(tuán)成為銀行間首家破產(chǎn)清算企業(yè)后，用來對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品要在中國落地了?！ ≈袊y行間市場交易商協(xié)會(huì)（下稱“交易商協(xié)會(huì)”）9月23日連發(fā)六份有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的指引文件，標(biāo)志著從年初就開始流傳的CDS（信用違約互換）重啟計(jì)劃成真。 在中國信用債違約如今成為常態(tài)的背景下，CDS的推出被認(rèn)為恰逢其時(shí)。但另一方面，CDS由于曾被指是美國次貸危機(jī)的重要推手而飽受爭議。 《華爾街日?qǐng)?bào)》曾在2008年金融危機(jī)爆發(fā)并蔓延后刊文稱，由美國次貸引發(fā)的金融危機(jī)已進(jìn)入一個(gè)更為嚴(yán)峻的階段，導(dǎo)致諸如AIG（美國國際集團(tuán)）等機(jī)構(gòu)陷入困境的已不再是次貸支持證券，而是CDS（信用違約互換）等金融衍生產(chǎn)品?！ ∫幻鹑跇I(yè)內(nèi)人士向本報(bào)記者表示，任何金融工具都有其“善良”與“邪惡”的一面，CDS在對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)方面確實(shí)有不小的作用，但如果管理不得當(dāng)，也可能成為金融危機(jī)蔓延的重要推手。因此，中國版CDS如何在解決信用風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際需要和投機(jī)對(duì)賭兩者間取得平衡，避免重蹈美國次貸危機(jī)的覆轍，是擺在眼前的首要問題?！ ?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)又添“新成員” 交易商協(xié)會(huì)此次正式推出了兩款CRM（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具）新產(chǎn)品：CDS和CLN（信用聯(lián)結(jié)票據(jù)），并隨之出臺(tái)了對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)指引?！ 『唵蝸碚f，CDS就是一款用于主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，即信用保護(hù)的買方和賣方通過交易實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。同時(shí)，CDS也是一份雙邊法律合約，供交易雙方約定好各項(xiàng)交易細(xì)節(jié)，包括參考實(shí)體、信用事件等。參考實(shí)體一般是雙方約定的一家或多家企業(yè)，信用事件是約定應(yīng)賠付的情況?！ ”热?，A公司購買了B公司的債券，擔(dān)心B公司未來可能無力償還，這時(shí)C公司對(duì)A公司說，我跟你簽個(gè)合約，你給我一年的保護(hù)費(fèi)用，如果B在這個(gè)期限內(nèi)無力還債，就由我來賠付。這個(gè)合約就是CDS?！ LN則是CDS與傳統(tǒng)票據(jù)的結(jié)合，由債權(quán)人通過發(fā)行票據(jù)的形式與多個(gè)主體進(jìn)行CDS交易。與CDS不同的是，CLN是一對(duì)多的憑證類產(chǎn)品，而非雙邊合約，且創(chuàng)設(shè)成功后能在二級(jí)市場上交易流通。 舉例來說，A買了B公司的債券，擔(dān)心B無力還債，需要一個(gè)針對(duì)B公司的信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，但是由于B公司發(fā)的債券有點(diǎn)多，一個(gè)擔(dān)保公司接不住這么大的盤子。所以，A公司就創(chuàng)設(shè)一個(gè)產(chǎn)品，該產(chǎn)品是以B公司作為參考實(shí)體的信用保護(hù)憑證，讓多方來認(rèn)購，也可以將認(rèn)購的憑證轉(zhuǎn)賣給其他人。同時(shí)，A公司支付利息和保護(hù)費(fèi)用作為認(rèn)購方的投資回報(bào)。如果在產(chǎn)品期內(nèi)，B公司發(fā)生了信用事件，那么認(rèn)購的本金就用來賠償A公司的損失，這個(gè)產(chǎn)品就是CLN?！ DS和CLN主要區(qū)別體現(xiàn)在：CDS是雙邊合約，不能轉(zhuǎn)讓，且無現(xiàn)金擔(dān)保；CLN是一對(duì)多合約，可以交易流通，有現(xiàn)金擔(dān)保?！ ≡缭?010年，交易商協(xié)會(huì)在人民銀行的指導(dǎo)下正式發(fā)布推出了CRM，填補(bǔ)了我國信用衍生產(chǎn)品市場的空白。截至2014年11月，已有CRM交易商47家、CRM核心交易商26家，以銀行和券商為主?！ 〉怯捎谑袌鰠⑴c主體過于單調(diào)，而且那時(shí)國內(nèi)債市還未打破剛兌，鮮有違約，定價(jià)機(jī)制不完善等問題，CRM市場尚未火爆，就陷入停滯狀態(tài)?！ DS的美國“玩法” CDS在中國尚屬新生事物，但在美國這樣的發(fā)達(dá)金融市場，早已有了一套成熟的“玩法”。． CDS誕生于1993年，美國埃克森石油公司（下稱“?？松尽保┮?yàn)橐凰矣洼啺l(fā)生原油泄漏事故，面臨50億美元的罰款，于是向摩根大通銀行要求貸款?！ ∪欢?，這筆貸款不僅利潤極低，且會(huì)占用摩根大通的信用額度，銀行還要為此留出一大筆資本儲(chǔ)備金?！ 榻鉀Q這一問題，摩根大通向歐洲重建與發(fā)展銀行提出，每年向該銀行支付一定的費(fèi)用，而該銀行將承擔(dān)埃克森公司這筆貸款的信貸風(fēng)險(xiǎn)。 這是CDS的誕生樣本，這一方式得到了美聯(lián)儲(chǔ)的認(rèn)可。1996年8月，美聯(lián)儲(chǔ)正式允許美國銀行使用信用衍生品，并統(tǒng)一銀行根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的情況來降低資本儲(chǔ)備，其最低程度可以降低到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的1.6%，也就是認(rèn)可了銀行利用CDS解放儲(chǔ)備金的做法?！ DS誕生的初衷是風(fēng)險(xiǎn)管理，而隨著信用違約互換的發(fā)展，另一個(gè)投資功能也逐漸衍生出來。在海外，CDS常常會(huì)被對(duì)沖基金、投資銀行等用于對(duì)賭某家公司未來是否會(huì)破產(chǎn)，而交易者并不真的持有該公司的債券。因此，CDS成了一些金融機(jī)構(gòu)投機(jī)和套利的工具?！ ∑渚唧w原理是，當(dāng)市場預(yù)期參照實(shí)體的違約概率上升時(shí)，CDS的息差將相應(yīng)上升，反之亦然。當(dāng)投資者預(yù)期參照實(shí)體違約概率下降時(shí)，就可以出售CDS。如果預(yù)期準(zhǔn)確，投資者將獲得投機(jī)收益?！ ∶绹鳦DS市場規(guī)模巨大，2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，CDS覆蓋的債券和貸款市場高達(dá)約62萬億美元?！ 翱疹^利器”之爭 由于CDS的“不良案底”，年初中國將重啟的傳言一出，就引發(fā)了爭議。一方認(rèn)為，CDS的推出恰逢其時(shí)；另一方則認(rèn)為，國內(nèi)信用衍生品市場不成熟，越復(fù)雜的產(chǎn)品，越容易蘊(yùn)藏危機(jī)?！ ?014年信用債市場打破剛兌以來，2016年進(jìn)入了集中爆發(fā)期，僅上半年就發(fā)生違約近250億元，幾乎是過去同期的兩倍。值得注意的是，在這一過程中，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也開始顯現(xiàn)。與此同時(shí)，銀行的不良貸款率也趨于上升態(tài)勢，不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動(dòng)。銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行今年上半年的不良貸款率為1.81%?！ ≡贑DS的支持者看來，以上種種跡象表明，債券市場各類投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品的需求與日俱增，可我國目前的信用衍生產(chǎn)品供給明顯不足?！ 〗灰咨虆f(xié)會(huì)指出，CRM產(chǎn)品的使用可以有效建立風(fēng)險(xiǎn)分散、分擔(dān)機(jī)制，降低債券的發(fā)行成本，熨平信用風(fēng)險(xiǎn)引起的市場波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)管理?！ ∶裆C券固定收益分析師管清友、李奇霖表示，目前債市信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，“打破剛兌”正在加速，市場非常需要風(fēng)險(xiǎn)分散工具，只要能堵住缺陷，CDS將會(huì)迎來快速發(fā)展?！ ≈行殴淌照J(rèn)為，CDS作為一種雙邊合約，定價(jià)以無套利理論為基礎(chǔ)，不僅可剝離出信用風(fēng)險(xiǎn)交易，對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，還有提高債券市場流動(dòng)性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，且本次推出的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)產(chǎn)品，或許對(duì)我國資產(chǎn)化進(jìn)程從傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化邁向合成型資產(chǎn)證券化奠定重要一步?！ 〔贿^，也有市場人士對(duì)CDS的推出心存疑慮。一位資產(chǎn)管理公司人士對(duì)本報(bào)記者表示，信用債打破剛兌，本來是中國債市市場化的進(jìn)步，“CDS等一系列金融衍生品大同小異，都是將違約產(chǎn)品繼續(xù)包裝層層轉(zhuǎn)賣，也就意味著會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)牽扯進(jìn)來，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，后果不堪設(shè)想，美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)便是如此。” 不過，根據(jù)交易商協(xié)會(huì)23日發(fā)布的業(yè)務(wù)指引，此次推出的CDS及CLN兩款新產(chǎn)品充分吸取了美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，為避免產(chǎn)品在場外市場無序發(fā)展，加強(qiáng)了交易報(bào)備和標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的集中清算，對(duì)交易商進(jìn)行分層管理，在杠桿限制上，核心交易商為5倍杠桿，一般交易商為1倍杠桿。 中信證券首席固收分析師明明表示，從長遠(yuǎn)來看，CDS的發(fā)展利于規(guī)范信用評(píng)級(jí)，推動(dòng)高收益?zhèn)透呤找鎮(zhèn)癁榛A(chǔ)資產(chǎn)的資管產(chǎn)品的發(fā)展。且CDS定價(jià)要求的評(píng)級(jí)客觀性將對(duì)信用評(píng)級(jí)市場形成倒逼機(jī)制，或者出現(xiàn)一批第三方信評(píng)機(jī)構(gòu)，虛高評(píng)級(jí)企業(yè)的評(píng)級(jí)將面臨調(diào)整。所以在風(fēng)險(xiǎn)上，CDS的推出是否會(huì)帶來類似于次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)或者再資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，他認(rèn)為短期內(nèi)可能性較小?！ ≡跂|方金誠金融業(yè)務(wù)部總經(jīng)理徐承遠(yuǎn)看來，次貸危機(jī)表明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具管理不當(dāng)也會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者造成危害。因此，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具需要實(shí)施適度的監(jiān)管和自律管理。 他建議，對(duì)CRM的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)必須作資質(zhì)限定；CRM應(yīng)控制標(biāo)的債務(wù)和參考實(shí)體，避免過度打包；CRM的創(chuàng)設(shè)規(guī)模和交易規(guī)模應(yīng)適當(dāng)控制，避免過度杠桿；CRM的相關(guān)信息必須進(jìn)行充分披露；憑證式CRM應(yīng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；交易商協(xié)會(huì)強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化評(píng)價(jià)。他還建議市場參與者不要介入不熟悉的復(fù)雜交易活動(dòng)，同時(shí)嚴(yán)格控制杠桿率。（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）